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Dinero

Inversiones: cómo posicionarse en bonos en pesos

Las tasas de interés en pesos parecen haber encontrado un piso, pero los inversores quieren saber cómo replantear sus apuestas al “carry trade”.

Jorge Herrera

El Gobierno sostiene su meta de política basada en la no emisión pero empiezan a haber dudas sobre su cumplimiento en los próximos ejercicios.

Walter Moreno/Mdz

En el mercado financiero consideran que, por varios factores estructurales que se hicieron visibles con el repunte de las tasas días atrás, todo indicaría que las tasas en pesos encontraron cierto piso.

Por un lado, el Tesoro absorbe de forma sostenida el excedente de liquidez que inyecta el Banco Central (BCRA), vía la compra de reservas, mientras las tasas reales negativas mantienen los depósitos estancados. Pero, a la vez, el crédito empieza a moderar su contracción, lo que podría tensionar marginalmente las condiciones de liquidez.

A esto se suma un carry trade (son apuestas a activos en pesos contra el dólar) bajo presión por la caída sostenida en el tipo de cambio real junto con tasas que desalientan la exposición en pesos. En este contexto, los especialistas en renta fija privilegian los bonos CER y Duales sobre la tasa fija, y al mismo tiempo mantienen la cobertura cambiaria en el tramo corto de la curva de bonos en pesos. ¿Qué pasó en el mercado?

Suba de tasas

Unas jornadas atrás, el mercado de pesos mostró mayores tensiones de liquidez, con un leve repunte en las tasas “overnight” (entre bancos) que llegaron a ubicarlas en torno al 23% nominal anual, cuando venían operando estables en torno al 20% nominal anual hace varios meses.

Así se lo vio al BCRA reaccionar, interviniendo vía la venta de títulos dollar-linked (bonos ligados al tipo de cambio) en operaciones de mercado abierto para ofrecer cobertura cambiaria, lo que capturó pesos del sistema y tensionó la liquidez. Si bien luego esto se normalizó cuando el BCRA captó $1,4 billones en la rueda Repo y las tasas bajaron nuevamente a 20%, varios factores sugieren que las tasas encontraron cierto piso en estos niveles.

Cabe recordar que el proceso de baja de tasas para reactivar el nivel de actividad viene desarrollándose desde enero, impulsado por las compras de divisas del BCRA que inyectan liquidez al sistema, sin embargo, esto no está generando una remonetización genuina del sector privado: los depósitos en pesos crecieron apenas 0,4% en términos reales en abril luego de acumular una caída de más del 5% en el primer trimestre, en parte porque las tasas reales permanecen en terreno negativo (la tasa TAMAR promedió 23% nominal anual –un 1,9% efectivo mensual- en las últimas ruedas vs. una inflación del 3,4% mensual en marzo).

Absorbiendo pesos

Por su parte, el Tesoro continúa absorbiendo de forma sostenida el excedente de pesos en sus licitaciones quincenales, drenando la liquidez que libera el BCRA, por eso la Base Monetaria no crece, y hay una sensación térmica de que no hay plata en la calle.

Sin embargo, los préstamos al sector privado en pesos mostraron en abril una desaceleración en el ritmo de contracción: cayeron apenas -0,2% mensual en términos reales, luego de contraerse un 2% en marzo, un 1,8% en febrero y un 0,3% en enero.

“Esta moderación sugiere que la baja de tasas podría estar comenzando a reactivar marginalmente la demanda de crédito. De hecho, en abril, los préstamos por adelantos a empresas crecieron un 2% mensual, luego de haber acumulado tres meses consecutivos de caídas desde enero.

Con el Tesoro absorbiendo el excedente de liquidez y los depósitos estancados, una reactivación del crédito podría tensionar las condiciones de liquidez, al menos marginalmente, y presionaría las tasas al alza”, señalan desde la gestora Cohen.

Carry trade

Pero, por otro lado, la apreciación del tipo de cambio real (que perdió más del 10% en lo que va del año) combinada con tasas reales negativas reduce el atractivo del “carry trade” en pesos y refuerza el piso para las tasas nominales. El cierre gradual de posiciones en pesos se hizo visible días atrás con la mayor demanda por cobertura cambiaria que llevó al BCRA a intervenir vendiendo bonos dollar-linked.

Ahora bien, bajo este panorama ¿cuál podría ser una estrategia en pesos? Teniendo en cuenta que la inflación sigue mostrando resistencia a la baja y las tasas reposicionándose al alza, los expertos de Cohen privilegian los instrumentos CER y, de forma más táctica, los Duales.

“El mercado descuenta una inflación implícita del 2,4% mensual en abril y de 1,9% mensual promedio entre mayo y octubre, por debajo de nuestras proyecciones que contemplan un 34% anual para 2026. Esta diferencia favorece a los CER, que ofrecen mejor protección frente a una desinflación más lenta de lo esperado. En el tramo corto de la curva privilegiamos el bono TZX26 (CER-10%), y con “duration” más larga, el TZX27 (CER+1,6%)”, señala Justina Gedikian de Cohen.

Menú de bonos

Vale explicar que los bonos Duales son una alternativa más táctica para capturar subas en las tasas de corto plazo. La TAMAR “breakeven” opera en torno al 23% nominal anual, muy cerca de los niveles actuales, por lo que cualquier repunte en las tasas impulsaría estos instrumentos. “El TTD26 (TAMAR+2%) es una buena opción para aprovechar este movimiento”, sostiene Gedikian.

Si bien ella desaconseja la exposición a tasa fija, que rinde entre 1,9% y 2,1% efectivo mensual a lo largo de la curva, para liquidez de corto plazo, privilegian la Lecap S29Y6 (25% efectivo anual), que actualmente ofrece un rendimiento superior que la Lecer X29Y6 (23%).

Oferta de dólares

Pero bajo este panorama se plantea el interrogante de cuál sería la devaluación que iguale los rendimientos. Dado que el tipo de cambio real viene apreciándose de forma sostenida mientras la inflación se resiste a la baja, al analizar cuál es la devaluación necesaria para igualar el rendimiento de un bono CER frente a un dollar-linked se observa que: si se compara el X30S6 (CER -3%) con el D30S6 (devaluación +0%), ambos con vencimiento en septiembre, y se asume un escenario de inflación del 34% anual para 2026, la devaluación breakeven es del 2,3% mensual, equivalente a un tipo de cambio de $1.548 hacia septiembre.

“Considerando la apreciación acumulada del tipo de cambio real y el fin de la liquidación de la cosecha gruesa a fines del primer semestre, esperamos que el tipo de cambio converja a niveles superiores a este valor, lo que favorece al dollar-linked como alternativa de cobertura en este tramo”, advierte Gedikian.


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