Dudas sobre una meta clave: la no emisión de pesos a largo plazo por parte el Banco Central

Argentina se comprometió ante el Fondo Monetario Internacional (FMI) a continuar durante el 2026 sosteniendo una de las metas básicas del acuerdo de Facilidades Extendidas firmado en abril del año pasado.

Además de un superávit fiscal primario de 1,4% del PBI y un incremento en las reservas del Banco Central de U$S 8.000 millones (comenzando a contar desde el primero de abril), el gobierno de Javier Milei debe sostener su compromiso de emisión cero. Esto es, no lanzar pesos al mercado sin respaldo monetario en divisas.

Parecería que de las tres metas, ésta es la de relativa mayor facilidad de cumplimiento. Sin embargo, al igual que el resto de las variables, presenta dudas en su sostenimiento en el mediano y largo plazo. Nadie duda en que en el 2026 el equipo económico no tendrá problemas para mantener el esquema monetario de no emisión bajo control.

Dudas en el horizonte

Las incógnitas comienzan cuando se plantea qué puede suceder para los próximos ejercicios, y si la política que deriva en el cumplimiento de la meta es sostenible en el tiempo. Especialmente ante los riesgos de la aparición de cambios en las condiciones locales e internacionales que permitieron el cumplimiento de la meta en los primeros dos años de gestión de Luis “Toto” Caputo en el Palacio de Hacienda.

Es el tema de análisis del último informe de la Fundación Capital titulado “La falta de un régimen monetario y sus efectos de largo plazo”, firmado por Carlos Pérez. Según el trabajo, parte de la responsabilidad apunta al Banco Central y su rol de independencia frente al Poder Ejecutivo.

Las principales conclusiones del informe son las siguientes:

• La política monetaria ha mostrado un comportamiento errático, aunque prudente. La falta de un horizonte claro genera interrogantes sobre la continuidad del esquema monetario ante un eventual cambio en las condiciones macroeconómicas. Más aún, existe una combinación de variables que no favorecen la monetización en pesos. Además, todavía falta robustecer mucho más el stock de reservas internacionales. Hacia delante, resulta necesario continuar priorizando la acumulación de reservas, monitoreando la demanda de pesos y marcando un sendero de eliminación de restricciones cambiarias.
  
  
• La política monetaria no mostró un horizonte de largo plazo claramente definido, aunque en el camino se han ido corrigiendo algunos errores del pasado. En este sentido, el año previo el Banco Central no compraba dólares aun durante la cosecha gruesa, mientras que actualmente se encuentra adquiriendo divisas a un ritmo elevado. De manera similar, en 2025 se avanzó con la eliminación de las LEFIs de forma controversial, medida que luego fue seguida por un fuerte incremento de los encajes bancarios y del efectivo mínimo diario, junto con tasas de interés marcadamente positivas.

Cambio de tasas

Más recientemente, en cambio, las tasas descendieron y comenzó a desarmarse parte de ese endurecimiento monetario, tal como reflejan las Comunicaciones A 8350, A 8355, A 8397 y A 8423. Asimismo, la definición del régimen de agregados monetarios también fue modificándose.

La variable objetivo pasó de la base monetaria amplia (base monetaria más pases pasivos en pesos del Banco Central y la cuenta del Tesoro Nacional en Argentina se comprometió ante el Fondo Monetario Internacional (FMI) a continuar durante el 2026 sosteniendo una de las metas básicas del acuerdo de Facilidades Extendidas firmado en abril del año pasado. Además de un superávit fiscal primario de 1,4% del PBI y un incremento en las reservas del Banco Central de U$S 8.000 millones (comenzando a contar desde el primero de abril), el gobierno de Javier Milei debe sostener su compromiso de emisión cero.

Esto es, no lanzar pesos al mercado sin respaldo monetario en divisas. Parecería que de las tres metas, esta es la de relativa mayor facilidad de cumplimiento. Sin embargo, al igual que el resto de las variables, presenta dudas en su sostenimiento en el mediano y largo plazo. Nadie duda en que en el 2026 el equipo económico no tendrá problemas para mantener el esquema monetario de no emisión bajo control.

Las incógnitas comienzan cuando se plantea que puede suceder para los próximos ejercicios, y si la política que deriva en el cumplimiento de la meta es sostenible en el tiempo. Especialmente ante los riesgos de la aparición de cambios en las condiciones locales e internacionales que permitieron el cumplimiento de la meta en los primeros dos años de gestión de Luis “Toto” Caputo en el Palacio de Hacienda.

Es el tema de análisis del último informe de la Fundación Capital titulado “La falta de un régimen monetario y sus efectos de largo plazo”, firmado por Carlos Perez. Según el trabajo, parte de la responsabilidad apunta al Banco Central y su rol de independencia frente al Poder Ejecutivo.

Las principales conclusiones del informe son las siguientes:

• La política monetaria ha mostrado un comportamiento errático, aunque prudente. La falta de un horizonte claro genera interrogantes sobre la continuidad del esquema monetario ante un eventual cambio en las condiciones macroeconómicas. Más aún, existe una combinación de variables que no favorecen la monetización en pesos. Además, todavía falta robustecer mucho más el stock de reservas internacionales. Hacia delante, resulta necesario continuar priorizando la acumulación de reservas, monitoreando la demanda de pesos y marcando un sendero de eliminación de restricciones cambiarias.
• La política monetaria no mostró un horizonte de largo plazo claramente definido, aunque en el camino se han ido corrigiendo algunos errores del pasado. En este sentido, el año previo el Banco Central no compraba dólares aun durante la cosecha gruesa, mientras que actualmente se encuentra adquiriendo divisas a un ritmo elevado. De manera similar, en 2025 se avanzó con la eliminación de las LEFIs de forma controversial, medida que luego fue seguida por un fuerte incremento de los encajes bancarios y del efectivo mínimo diario, junto con tasas de interés marcadamente positivas.
• Más recientemente, en cambio, las tasas descendieron y comenzó a desarmarse parte de ese endurecimiento monetario, tal como reflejan las Comunicaciones A 8350, A 8355, A 8397 y A 8423. Asimismo, la definición del régimen de agregados monetarios también fue modificándose. La variable objetivo pasó de la base monetaria amplia (base monetaria más pases pasivos en pesos del Banco Central y la cuenta del Tesoro Nacional en pesos en el BCRA) al M2 privado transaccional (incluye el circulante en poder del público, cheques cancelatorios, depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro del sector privado en pesos, excluyendo cuentas a la vista remuneradas de personas jurídicas) por mencionar solo algunos ejemplos de este manejo monetario cambiante.
• Cabe destacar el pragmatismo de la política adoptada por las autoridades y los avances en el saneamiento del Banco Central. En particular, resultan positivas tanto la eliminación de la emisión monetaria asociada al financiamiento del sector público como la reducción de los pasivos monetarios remunerados (aunque los bancos siguen expuestos al sector público). También debe valorarse la acumulación de reservas internacionales, aunque haya llegado tardíamente. *Resulta clave seguir priorizando la recomposición de reservas, especialmente considerando que Argentina aún cuenta con un stock en relación con el PBI equivalente a menos de la mitad de lo observado en otros países de la región, como Perú, Uruguay, Colombia o Brasil.
• La recomposición de reservas se produjo en un contexto de relativa calma, por lo que todavía no constituye una señal plenamente robusta sobre el sesgo futuro de la política monetaria y cambiaria. En particular, no queda definido cuál sería la prioridad de las autoridades si reaparecieran presiones sobre el mercado de cambios: si sostener el proceso de acumulación de reservas aun en un contexto más adverso, o si reducir las compras de divisas. En este marco, uno de los principales desafíos consiste en dotar a la política monetaria de un horizonte más largo, que permita ordenar las expectativas de los agentes económicos, punto al que haremos referencia en el próximo apartado.
• Hacia delante, resulta necesaria una política monetaria que trascienda el corto plazo y fortalecer la institucionalidad. En esta dirección, sería deseable que tanto el presidente del Banco Central como los directores cuenten con mandatos de seis años, con renovación parcial cada tres años y acuerdo del Senado (hoy virtualmente son mandatos de un día que se renuevan continuamente en el BCRA) al M2 privado transaccional (incluye el circulante en poder del público, cheques cancelatorios, depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro del sector privado en pesos, excluyendo cuentas a la vista remuneradas de personas jurídicas) por mencionar solo algunos ejemplos de este manejo monetario cambiante.
  
  
• Cabe destacar el pragmatismo de la política adoptada por las autoridades y los avances en el saneamiento del Banco Central. En particular, resultan positivas tanto la eliminación de la emisión monetaria asociada al financiamiento del sector público como la reducción de los pasivos monetarios remunerados (aunque los bancos siguen expuestos al sector público). También debe valorarse la acumulación de reservas internacionales, aunque haya llegado tardíamente.

Acumulación de reservas

• Resulta clave seguir priorizando la recomposición de reservas, especialmente considerando que Argentina aún cuenta con un stock en relación con el PBI equivalente a menos de la mitad de lo observado en otros países de la región como Perú, Uruguay, Colombia o Brasil.
  
  
• La recomposición de reservas se produjo en un contexto de relativa calma, por lo que todavía no constituye una señal plenamente robusta sobre el sesgo futuro de la política monetaria y cambiaria. En particular, no queda definido cuál sería la prioridad de las autoridades si reaparecieran presiones sobre el mercado de cambios: si sostener el proceso de acumulación de reservas aun en un contexto más adverso, o si reducir las compras de divisas. En este marco, uno de los principales desafíos consiste en dotar a la política monetaria de un horizonte más largo, que permita ordenar las expectativas de los agentes económicos, punto al que haremos referencia en el próximo apartado.
  
  
• Hacia delante, resulta necesaria una política monetaria que trascienda el corto plazo y también fortalecer la institucionalidad. En esta dirección, sería deseable que tanto el presidente del Banco Central como los directores cuenten con mandatos de seis años, con renovación parcial cada tres años y acuerdo del Senado (hoy virtualmente son mandatos de un día que se renuevan continuamente).