Una aritmética monetarista desagradable

Desde que se inició este Gobierno, hubo varias modificaciones en la política cambiaria. De la dolarización que iba a hacer Javier Milei, pasó a una devaluación del peso y a un crawling peg del 2% mensual, atrasando artificialmente el tipo de cambio.

Luego fueron a un crawling peg del 1% mensual, atrasando más el tipo de cambio. Posteriormente dijeron que iban a una dolarización endógena y la realidad es que las personas físicas a las que se les levantó el cepo están comprando cada vez más dólares.

A continuación, en julio de 2024, anunciaron la emisión cero, es decir, que la base monetaria se iba a mantener sin cambios, y la realidad es que desde el 15 de julio de 2024 a la fecha, la base monetaria aumentó el 111% y el circulante en particular el 72%.

En abril de este año, anunciaron la eliminación del cepo que, en realidad, fue solo para las personas físicas y fueron a un sistema de bandas cambiarias en las cuales el BCRA no iba a intervenir, salvo que el tipo de cambio tocara el piso o el techo de la banda.

La intervención del Tesoro en el mercado

Ahora, el Tesoro decidió intervenir en el mercado de cambios. En palabras del secretario de finanzas, Pablo Quirno: “El Tesoro Nacional anuncia que a partir del día de la fecha participará en el mercado libre de cambios con el fin de contribuir a su liquidez y normal funcionamiento”, de acuerdo a un posteo que hizo en la red X.

En otras palabras, el Gobierno está decidiendo cuál es el tipo de cambio que considera de equilibrio en vez de dejarlo flotar libremente, como corresponde y que el mercado se exprese. Algo que es totalmente contrario a lo que decía Milei cuando era columnista de un programa de televisión.

Un dato, que no es menor, consiste en que el Tesoro debería informar diariamente si intervino en el mercado de cambios comprando o vendiendo. A qué precios y cantidades intervino y si lo hizo con depósitos que tiene en el BCRA o en el Banco Nación.

Al fin de cuentas, esos dólares no son de Luis Caputo, de Quirno o de Milei. Esos dólares son de la gente y es obligación del tesoro informar diariamente que está haciendo con los recursos públicos.

Una política monetaria errática

En materia monetaria, pasaron por varias etapas. De fijar una base monetaria amplia a eliminar las LEFIS, volver a incluir instrumentos para darle liquidez a los bancos como es el caso de los pases pasivos que figuran en "Otros" y en reiteradas subas de encajes bancarios, además de tener al tesoro licitando LECAPS y otras letras y bonos del Gobierno para controlar la liquidez del mercado.

Es más, como los bancos no compraron todas las LECAPs que el Gobierno quería, el BCRA primero les aumentó los encajes bancarios y luego los obligó a comprar LECAPs para que usaran como encajes, con lo cual volvió el déficit cuasifical.

En concreto, hay una política monetaria y cambiaria errática que genera incertidumbre en los agentes económicos. Pero el Gobierno está convencido que, teniendo superávit fiscal y apretón monetario, va a lograr que el tipo de cambio se estabilice y la inflación baje.

Sin embargo, la fuerte suba de las tasas de interés que está aplicando, no logra tranquilizar el mercado de cambios y la tasa de inflación se mantiene en un rango cercano al 2% mensual.

Es más, también se argumenta que, si el Gobierno hace una muy buena elección en octubre, a partir de diciembre va a poder implementar las reformas estructurales pendientes.

El Gobierno muestra como gran logro el superávit fiscal, superávit fiscal que no existe cuando se toma el superávit financiero y superávit primario que es cuestionable su sustentabilidad en el tiempo. Pero el tema es si este superávit fiscal es consistente con la política monetaria.

Un poco de historia

En 1981, Thomas Sargent y Neil Wallace publicaron un paper titulado “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic” (Una Aritmética Monetarista Desagradable traducida al castellano).

En ese trabajo, Sargent y Wallace plantean que, aun si el Banco Central intenta controlar la inflación con políticas monetarias restrictivas, la política fiscal puede condicionar ese esfuerzo. Es decir, el comportamiento de la deuda pública y el flanco fiscal pueden obligar a emitir dinero en el futuro, aunque hoy se sostenga que se controla la emisión monetaria.

Pero volviendo al razonamiento de Sargent y Wallace, si la tasa de interés se sube hasta niveles muy altos y no hay correspondencia en el aumento del superávit primario, la expectativa del mercado es que en el futuro, por más que hoy haya equilibrio fiscal, el BCRA tendrá que emitir moneda para pagar los intereses de la deuda que crecen velozmente por efecto de la suba de la tasa de interés para calmar al dólar, o sea, si no hay una correspondencia entre el mayor gasto en intereses y la correspondiente suba del superávit primario, el mercado anticipa una mayor tasa de inflación fruto de la emisión para pagar los intereses.

Puesto más sencillamente, el mercado se pregunta: ¿con qué van a pagar los intereses que se están devengando dadas las estratosféricas tasas de interés que hoy paga el tesoro para frenar el tipo de cambio?

En ese contexto, comienzan las dudas sobre la posibilidad de sostener el superávit fiscal financiero, cae la demanda de dinero y aumenta el tipo de cambio.

Lo que hoy estamos viendo en la economía argentina se asemeja bastante al paper de Sargent y Wallace. Llega un punto en que la suba de la tasa de interés genera más miedo que confianza en los agentes económicos, por eso, a pesar de las subas de la tasa de interés, el tipo de cambio sigue subiendo.

En definitiva, el mercado se está anticipando a que en un futuro no muy lejano habrá emisión monetaria para licuar la deuda en pesos que hoy emite el Tesoro con tasas cercanas al 80%.

El Gobierno intenta mostrar disciplina monetaria a través de instrumentos como las LECAP, colocando títulos de corto plazo para “absorber” pesos. Pero esa deuda fiscal acumula intereses que, en definitiva, también deberá pagar el Banco Central. Es decir, hoy se pospone la emisión, pero se multiplica el compromiso para mañana. El mercado lo entiende perfectamente y por eso las expectativas de inflación no terminan de ceder.

Es la aritmética desagradable en acción.

El Gobierno insiste en que la emisión está controlada. Pero la pregunta de fondo es: ¿por cuánto tiempo puede sostenerse esa restricción si la bola de nieve de intereses no desaparece? La respuesta la dieron Sargent y Wallace hace más de cuarenta años: sin equilibrio fiscal que hoy es devengado, la política monetaria, tarde o temprano, se rinde frente a la realidad.