Leo Anzalone: "Con este nivel del dólar veo un desempleo creciente"

El economista y director del Centro de Estudios Políticos y Económicos (Cepec), Leo Anzalone, se acercó a la redacción de MDZ para analizar el contexto macroeconómico y financiero actual, como así también las perspectivas hacia adelante.

Anzalone sostuvo que "la economía necesita que las tasas de interés bajen aún más", aunque ve poco margen para esa tendencia, y que algunos sectores de la actividad necesitan un impulso. "Con este nivel del dólar lo que veo es un desempleo creciente, y eso sí me preocupa", lanzó.

Entrevista completa

—¿Qué perspectivas tienes hacia adelante respecto a la inflación?

—Hay cierto consenso en que el 3,4% de marzo fue un techo y que la inflación va a empezar a bajar. Ahora, lo que se puede ver con cierta preocupación es lo que los economistas llamamos inflación núcleo, que es la inflación más “verdadera”: aquella a la que le quitás los componentes más volátiles del índice. Y esa sigue muy clavada en torno al 2,5%. Los breakeven también están alrededor de 2,4% o 2,5%. Si bien el 3,4% parece haber sido un techo, sigue habiendo resistencias a la baja.

Cuesta ver hoy, con esta dinámica y además teniendo en cuenta el contexto internacional, que la inflación pueda acercarse a cero este año. Sobre todo porque vas a tener arrastre de lo que fueron los aumentos del petróleo y de la energía,aunque eso en Argentina impacta positivamente en recaudación. Pero el actual contexto internacional lleva a una inflación mundial más alta y eso le va a generar restricciones a la caída de precios en términos locales. El 3,4% fue un accidente y se espera que baje, pero hay restricciones. Romper el 2,5% o esa zona va a ser difícil, y después va a haber que hacer mucho trabajo para seguir bajando.

—¿Y en ese escenario los títulos CER siguen siendo atractivos?

—A mí particularmente, para aquellas personas que somos un poco conservadoras, los bonos CER me parecen interesantes. Lo que tenés ahora es que toda la curva se comprimió bastante. Los bonos CER son bonos que te pagan la inflación pasada. Entonces, de alguna manera, eso te da cobertura. Te defiende de la inflación, pero además te daban un porcentaje extra. Hoy ese porcentaje extra en los títulos CER está en cero o incluso negativo en la parte corta de la curva, en los plazos más cortos. Tenés que irte a 2027 para empatarle a la inflación y ganarle un poquito más.

También hay un problema, el mercado empieza a preguntarse si esta baja, muy leve, de las tasas de interés no encuentra un piso. Y si encuentran un piso, van a tener que subir. Y si sube la tasa de interés, eso impacta negativamente en los bonos. Entonces, depende mucho del inversor, a mí en particular me resultan atractivos. Me parece que es momento de tomar decisiones informadas y teniendo muy en cuenta el perfil de cada inversor.

La economía necesita que las tasas de interés bajen

—El año comenzó con tasas marcadas por una volatilidad bastante importante. En el último tiempo corrigieron a la baja. ¿Hay margen para que sigan bajando? Sobre todo en relación al impacto sobre dos variables que empiezan a preocupar: actividad y mora.

—La economía necesita que las tasas de interés bajen. Estas tasas que, después de la volatilidad de fines del año pasado y principios de este año, empezaron un sutil sendero descendente, aunque siguen siendo muy altas para una pyme, para alguien que tiene que descontar un cheque.

Ahora, me cuesta ver, sin forzar el modelo, que las tasas puedan bajar mucho más. Porque hace algunos días, cuando las tasas se relajaron un poco porque había más cantidad de pesos en la economía, fueron justamente los días en los que subió el dólar. Entonces, ahí me parece que el Gobierno estuvo testeando encontrando un nuevo equilibrio entre tipo de cambio y tasa de interés. Y me cuesta ver que puedan seguir bajando, al menos en este contexto.

Además, hay una particularidad, las tasas son altas para el sector productivo, para alguien que tiene que sacar un crédito o descontar un cheque, pero son bajas para el inversor. Hoy, alguien va a colocar un plazo fijo y está muy por debajo de la inflación. O, si querés algo más sofisticado como las Lecaps, también rinden por debajo de la inflación. Entonces hay un desfasaje que se va a tener que corregir. Pero, insisto, no veo mucho espacio para que las tasas sigan bajando.

—A pesar de algunos movimientos puntuales, el dólar registró cierta pax cambiaria en lo que va del año. ¿Cómo estás viendo la evolución del tipo de cambio, sobre todo entrando ahora en período de la cosecha gruesa?

—Respecto al tipo de cambio, ahí me parece que es donde el Gobierno mejor trabajo viene haciendo en los últimos meses. Incluso, el peso fue una de las monedas que mejor sobrellevó este contexto internacional, fortaleciéndose. Ahora, el 80% de la academia económica prende alarmas sobre esto del peso tan fortalecido.

Pero respecto al dólar, el Gobierno viene haciendo un gran trabajo. Porque el Banco Central (BCRA) viene comprando reservas a buen ritmo, en los últimos días a un promedio de 150 millones de dólares diarios, vienen comprando pero componiendo reservas, y eso sucede con un tipo de cambio que baja. Eso es una contradicción, porque en general cuando el BCRA se pone a comprar dólares como un jugador del mercado, el tipo de cambio sube. Bueno, acá está pasando lo contrario: el Central compra dólares y el tipo de cambio baja.

Y ahí lo que se da es una cuestión estacional. Tuviste algo de liquidación de la cosecha gruesa, todavía poco, lo más fuerte viene ahora en mayo, pero también hubo mucha colocación de deuda corporativa y provincial. Muchas empresas y provincias colocaron deuda en el exterior, y eso también genera un influjo de dólares que tira la cotización para abajo. Incluso, todavía hay un remanente fuerte de alrededor de US$3.000 millones de provincias por liquidar, mostrando además que hay apetito por deuda argentina.

—En ese contexto, ¿el carry trade sigue siendo atractivo?

—Respecto al carry trade, yo soy bastante conservador. No me parece momento para hacer carry. Tenés que tener mucha espalda. Porque si bien durante mayo el tipo de cambio puede bajar un poco más por la liquidación de la cosecha, cualquier suba de 15 o 20 pesos en un día te borra toda la ganancia que pudiste haber hecho.

Hoy me parece muy arriesgado acercarse al carry. Eso no quiere decir que no haya gente haciéndolo. Pero insisto: en los últimos días vimos cómo un pequeño intento de bajar la tasa generó movimientos en el tipo de cambio. Entonces, con tasas tan negativas, me parece que la relación riesgo-beneficio del carry hoy está muy jugada. Lo mismo que con los títulos CER, depende del perfil del inversor.

—Mencionaste las compras del Banco Central, que vienen siendo récord desde 2003 para un primer cuatrimestre, pero eso no se traduce en acumulación de reservas. ¿Creés que ahora, con la cosecha, se abre una gran oportunidad para recomponerlas?

—Sin duda. Desde Cepec creemos que todo lo que no compres este año el mercado te lo va a demandar el año que viene, que además es electoral. Todos conocemos lo que pasa con el dólar en años electorales. Entonces, el Central tiene que aprovechar todo lo que pueda para robustecer y acumular reservas. No solamente comprarlas, sino efectivamente acumularlas.

Ahí hay un trade-off. La política económica tiene que decidir qué se va a priorizar: acumulación de reservas y algo más de actividad, o seguir bajando la inflación. Porque si se prioriza la baja de la inflación, el Banco Central no va a permitir que suba el tipo de cambio. Entonces va a comprar menos reservas.

Ahí el Gobierno tiene que elegir cuál de las dos avenidas recorrer. A veces me da la sensación de que va hacia un lado y otras veces hacia otro. Espero estar equivocado y que el rumbo esté claro. Pero lo cierto es que el año que viene va a volver a haber una fuerte demanda de dólares. Y lo que no compres este año, con semejante cantidad de dólares entrando por la cosecha, el mercado te lo va a reclamar después.

—La estrategia financiera del Gobierno es no emitir deuda en el corto plazo en Wall Street. Dicen que tienen cubiertas las necesidades hasta la primera mitad del año que viene, con privatizaciones y garantías con organismos multilaterales. ¿Creés que aún así sería conveniente volver a los mercados? ¿Cómo estás viendo el riesgo país?

—Esas son las respuestas fáciles de dar acá sentados en el estudio. Porque ahí el equipo económico enfrenta una disyuntiva importante. Si ves que a las provincias y a las empresas argentinas les viene yendo bien colocando deuda afuera, entonces pareciera haber una ventana de oportunidad. La Ciudad de Buenos Aires colocó US$500 millones y recibió ofertas por US$2.000 millones, Chubut colocó US$650 millones y recibió ofertas por US$2.200 millones.

Pero el riesgo país sigue pesando. Ahí hay que hablar con Wall Street, ver cómo están viendo a la Argentina. Y por ese lado, me da la sensación de que podría haber una oportunidad para emitir deuda afuera. Ahora, los manuales te dicen que con 500 puntos básicos de riesgo país todavía es caro salir a financiarse. Uno podría presumir que el índice debería bajar unos 100/150 puntos para salir tranquilos. Entonces, no tengo una respuesta exacta, porque hay mucha información que no tenemos. Pero sí se nota que hay demanda por activos argentinos.

La actividad económica necesita un impulso

—El propio Gobierno definió al superávit fiscal como el corazón de su programa económico. Pero la recaudación lleva nueve meses consecutivos de caída real y además se espera un menor crecimiento de la actividad. ¿Cómo ves esa dinámica, sobre todo en relación a la meta con el FMI de un superávit de 1,4% del PBI para este año?

—Ahí hay una encerrona. La caída de la recaudación no es algo de los últimos meses: es algo que viene repitiéndose hace bastante. Y es como el perro que se muerde la cola. Porque necesitás darle un impulso a la actividad económica, que sigue bastante fría más allá de algunos datos agregados positivos respecto al año pasado, pero uno lo ve en la calle, ahí la actividad necesita recomponerse. Hay sectores a los que les va muy bien, como minería o energía, pero al resto todavía le falta.

Me da la sensación de que, con estos niveles de tasa y esta orientación económica, los motores que podrían reactivar más rápido la economía van a seguir apagados. Y eso complica la recaudación. El IVA, que es el principal impuesto, depende del consumo. Y el consumo todavía no despierta. Además, el IVA se coparticipa, entonces también afecta a las provincias. Y estoy convencido de que el Gobierno mira con preocupación los datos de recaudación, porque vienen mostrando una caída sostenida.

Y encuentro otro problema, lo dijo el Fondo Monetario, no está muy claro cuál es la política monetaria en este Gobierno. Cuál es el rumbo de la política monetaria. Cuál es la tasa de interés que define la política monetaria.

—Mencionaste el tema del peso fuerte, fue una de las monedas que mejor sobrellevó el contexto internacional del conflicto en Medio Oriente. ¿Qué alertas enciende eso?

—Hay un libro de Pablo Gerchunoff y Lucas Llach que repasa la historia argentina y marcan cómo, muchas veces, la apreciación del peso fue uno de los gérmenes de las crisis argentinas. Sobre todo cuando ese peso fuerte no está sostenido por una entrada genuina y permanente de dólares. Hoy, hay cierta entrada de dólares.

Esa apreciación genera cierta sensación de riqueza. Pero a mí me encienden las luces de alarma. Porque cuando hablamos de un peso fuerte, en realidad estamos hablando de fábricas que cierran porque no pueden competir con importaciones, un peso fuerte es que entren más productos de afuera y menos trabajo en los centros urbanos caracterizados por la industria manufacturera.

Ahora bien, el nivel del peso también depende de cuántos dólares entren. En Argentina siempre es más fácil sostener un peso fuerte en el primer semestre, cuando entra la cosecha, que en el segundo semestre. Hay un horizonte de que entren dólares en ese período por la minería y la energía, que puede aportar un flujo de dólares menos estacional durante todo el año.

Pero aún así, hoy lo veo como una señal de alarma. Porque con este tipo de cambio lo que veo es un desempleo creciente, y eso sí me preocupa.