Inversores: en un contexto de inflación y movimientos cambiarios dónde buscar rentabilidad

Inflación en alza

Con esos datos, la expectativa de inflación que se venía acomodando en torno al 25% anual subió hasta llegar a más del 30%.

En ese momento, el tándem Banco Central (BCRA)-Tesoro empezó a coordinar esfuerzos para contener la volatilidad de corto plazo, bajando gradualmente encajes, buscando que no falten pesos en el mercado a corto plazo y que existan pocas opciones de instrumentos cortos.

Fue entonces cuando el mercado concentró su liquidez en operaciones de cauciones, cuentas remuneradas y Repo, ya que los bancos, los fondos comunes y otros inversores institucionales necesitaban instrumentos cortos y el Tesoro se corrió del tramo corto.

Esto dio lugar a que bajaran esas tasas y hubiera menos volatilidad a ese tramo. Pero además bajaron las tasas fijas más cortas y todas ellas arbitraron con una curva CER que devengaba niveles promedio de 40% a 45%. Claro que todo esto generó cambios en el equilibrio entre las curvas de rendimiento.

Tasa fija y CER

Ahora bien, ¿cómo quedaron los equilibrios? Vale recordar que, si la tasa corta se mantiene estable en 20% anual y hay oferta limitada de activos cortos a tasa fija, el precio de esos activos tiende a comprimir hasta alinearse con esa tasa corta. Hoy las primeras opciones de tasa fija ya están en torno al 23% nominal anual.

Pero si ese es el rendimiento de tasa fija y la cláusula CER para los próximos 60 días ronda el 40%, lo lógico es que la curva CER comprima hasta “spreads” fuertemente negativos. Y eso es exactamente lo que sucedió: la curva CER quedó con pendiente positiva muy marcada y con “spreads” negativos en los tramos más cortos.

Así, un bono CER como el “TZX26”, que vence a fines de junio, hoy opera con un “spread” de menos 9,8% sobre inflación, en ese caso, como la inflación esperada para ese período es de más del 40% anualizado, el rendimiento esperado medido como tasa fija es cercano al 27%, según cálculos de la gestora MegaQM.

En ese tramo de la curva las diferentes opciones lucen arbitradas, aunque con alguna ventana de oportunidad en el segmento de tasa variable, pero depende de la dinámica esperada para la tasa de interés. “El segmento CER, podría seguir dando algo de premio en el tercer trimestre si la velocidad de desaceleración del ritmo inflacionario es algo más lenta de lo que hoy espera el mercado.

En tanto las oportunidades en tasa fija aparecen en el tramo más largo si y sólo si la desaceleración inflacionaria es exitosa, por lo tanto, implica asumir doble factor de riesgo: por un lado, ir con una “duration” mayor y por otro lado quedar expuesto a cualquier shock que afecte el nivel de nominalidad”, advierten desde la gestora.

Jugada de los inversores

Al analizar un monitor de arbitrajes entre las opciones de tasa fija, CER (spread + inflación), tasa TAMAR (spread + TAMAR), Dólar linked (DLK + devaluación) para 30, 90, 180 y 360 días surge que mientras las expectativas y los puntos de arbitraje daban oportunidades, los inversores se movieron casi unidireccionalmente.

Pero cuando esto se traslada a precios, surge contextos como el actual, en los que se torna más complejo encontrar posiciones claramente ganadoras y empiezan a verse escenarios más dispersos en los que cualquier ajuste menor con respecto a las expectativas actuales puede implicar un reacomodamiento de rendimientos.

Si bien esos ajustes menores pueden cambiar el orden de cláusulas ganadoras y perdedoras, el atenuante es que las diferencias entre una y otra posiblemente sean más acotadas que lo que se observó en los tres primeros meses del año.

Opciones variadas

Por eso cuando se analizan las oportunidades de inversión se ve un mapa de calor más heterogéneo, donde los supuestos específicos de evolución de cada tipo de activo marcan la diferencia.

• Hoy el mercado estima que la inflación se empiece a desacelerar en mayo, para cuando ya se espera que el ritmo se ubique por debajo del 2,5% mensual.

• Mientras que, por el lado del tipo de cambio, el escenario implícito en precios es tranquilo hasta junio y luego suma un ritmo de depreciación algo mayor, para evitar una pérdida significativa de tipo de cambio real. Esto porque los factores estructurales siguen dando un ritmo de oferta de divisas alto y que deja margen para que el BCRA siga comprando dólares.

• En cambio, en el caso de las tasas de interés hay un poco más de incertidumbre, porque se ve un sesgo bajista, pero que es consistente con un tipo de cambio estancado. Si el valor de la divisa se empieza a mover, posiblemente se genere algo más de presión sobre las tasas de interés y encuentren un piso más rápido para la tendencia descendente que se está viendo.

En síntesis, hacia adelante es menos claro el punto de arbitraje a la hora de seleccionar los activos en pesos para posicionarse y esa decisión depende de las expectativas que cada inversor tenga sobre inflación, tipo de cambio y tasa de interés.

“La expectativa general hoy es optimista, con descenso nominal de esas variables; aun así, más allá de algunos puntos específicos donde hay posibilidades de arbitrajes, seguimos teniendo preferencia por las cláusulas de ajuste que brindan cobertura”, señala la gestora.