Improvisaciones en materia monetaria y cambiaria

La pasada fue una semana muy volátil tanto en el mercado cambiario como en el mercado monetario. El dólar tuvo un alza importante y el Banco Central (BCRA) intervino para tratar de contenerlo.

Las intervenciones del Gobierno en el mercado de cambios fueron directas e indirectas. Por un lado, intervino en el mercado de futuro vendiendo dólares para bajar la cotización del mercado de contado.

Además, volvió a usar los pases pasivos que eran parte de los pasivos remunerados del BCRA, es decir del gasto cuasifiscal que el Gobierno desarmó en julio del 24 y le transfirió toda esa deuda al Tesoro con letras que son LEFIS y LECAPS más un bono que se llama BONCAP. Las letras y bonos que emite el tesoro siempre tienen nombres raros.

Pero las LEFI (Letra Fiscal de Liquidez) las emitió el Tesoro para absorber liquidez del mercado: tenían una ventaja respecto a las LECAPs (Letras de Capitalizacion en Pesos). La diferencia era que, si el tesoro no pagaba las LEFIS, el Banco Central era garante del pago. En otras palabras, si el Tesoro no pagaba las LEFIS, el Banco Central emitía moneda para pagarlas.

Fue justamente eso fue lo que pasó. Por decisión del Gobierno se decidió cancelar las LEFIS emitiendo pesos. En realidad, es una cuestión técnica más compleja, pero para el lector no especializado fue una emisión monetaria lisa y llana de $15.5 billones. El equivalente a la mitad de la base monetaria.

¿Qué pasó con esa emisión?

El ministro Luis Caputo lo explicó así en un post en X:

“Las LEFIs se suponía que los bancos las iban a canjear por LECAPs. Pero los bancos, temerosos de perder la liquidez diaria, no fueron con todo y prefirieron hacer numerales. Al sobre encajar todos al mismo tiempo, estaba claro que eso iba a derivar en una baja de la tasa corta, por lo cual el Banco Central empezó a absorber esa liquidez excedente. Ahí surgió que los bancos mismos nos pidieran la licitación que anunciamos el lunes. La absorción vía licitación del Tesoro es mejor opción, porque son pesos que van a la 2020. Pero en el mientras tanto, ya que esos pesos se liquidan el viernes próximo, el BCRA absorbió 5 billones en los últimos 3 días hábiles, siendo que la prioridad siempre fue, es y será, que no sobren pesos, de manera de consolidar el proceso de desinflación que estamos transitando”. “Las LEFIs se suponía que los bancos las iban a canjear por LECAPs. Pero los bancos, temerosos de perder la liquidez diaria, no fueron con todo y prefirieron hacer numerales. Al sobre encajar todos al mismo tiempo, estaba claro que eso iba a derivar en una baja de la tasa corta, por lo cual el Banco Central empezó a absorber esa liquidez excedente. Ahí surgió que los bancos mismos nos pidieran la licitación que anunciamos el lunes. La absorción vía licitación del Tesoro es mejor opción, porque son pesos que van a la 2020. Pero en el mientras tanto, ya que esos pesos se liquidan el viernes próximo, el BCRA absorbió 5 billones en los últimos 3 días hábiles, siendo que la prioridad siempre fue, es y será, que no sobren pesos, de manera de consolidar el proceso de desinflación que estamos transitando”.

Lo que está diciendo Caputo es que los bancos recibieron los pesos emitidos a cambio de las LEFIs y, en vez de comprar LECPAs, optaron por dejarlos inmovilizados en sus cajas, lo que se conoce como encaje bancario.

¿Cuál fue la verdadera razón por la cual los bancos no compraron LECAPs con la emisión que hizo el BCRA? No ofrecían una tasa de interés que los cubriera y no tenían la garantía del BCRA que, en caso de corrida bancaria, el BCRA emitiera contra las LEFIS para darle liquidez a los bancos.

Pero eso Quirno, el secretario de finanzas, tuvo que salir a las apuradas a mitad de semana a colocar LECAPS y BONCAPs pagando tasas disparatadas cercanas al 50%.

Suponiendo que el Gobierno termine de solucionar el problema de la emisión de $ 15,5 billones para cancelar las LEFIS, ¿es una solución de fondo?

En mi opinión no, porque toda esa deuda que recae sobre el tesoro ahora paga una tasa de interés mayor aumentando el déficit fiscal financiero. O sea, si antes estaba el problema estaba en el BCRA con el cuasifiscal, ahora está en el Tesoro que aumenta su insolvencia fiscal de mediano y largo plazo por la mayor cantidad de intereses que tendrá que pagar.

Pero se presenta un problema adicional. Si los bancos van a recibir una tasa mayor por las LECAPs, entonces los créditos al sector privado también sufrirán un aumento de la tasa de interés. Es decir, no solo el Tesoro tendrá más gasto público en el rubro intereses, sino que, además, el sector privado tenderá a continuar estancado ante el aumento de la tasa de interés, con créditos más caros para consumir e invertir.

El Gobierno dice que no maneja la tasa de interés, que solo maneja la cantidad de liquidez que debe haber en el mercado. Este argumento lo toman mal de Rothbard cuando habla del sobrante monetario o money overhand que todo el tiempo repite Milei y parece no haber entendido lo que leyó de Rothbard, autor de la escuela austriaca y discípulo y Ludwig von Mises.

Es que si el Banco Central emite más moneda de la que quiere el mercado, entonces ese dinero la gente se lo quita de encima y compra bienes o huye al dólar.

El tema es que ni Rothbard ni su maestro Mises jamás dijeron que se podía calcular el sobrante monetario. Se sabe que existe, pero al ser la moneda una mercadería como cualquier otra, la gente la valora de diferente manera en diferentes momentos. Es decir, la gente puede, en un momento, aumentar la demanda de moneda y en otro momento disminuir la demanda de moneda.

Por lo tanto, no hay fórmula matemática, ecuación o cálculo econométrico que permita determinar con precisión cuál es el sobrante monetario que, además, cambia todo el tiempo.

Claramente Millei habla mucho de la escuela austríaca, pero parce haber leído muy poco a sus autores, porque si los leyó y los sigue, no puede cometer estos groseros errores que ningún autor de la escuela austríaca propuso jamás.

Lo concreto es que la política monetaria y cambiaria son imprevisibles

Recordemos que, de decir en la campaña electoral que iba a cerrar el BCRA, terminó usándolo para regular la tasa de interés manejando los encajes bancarios, subiendo las tasas de interés de las LECAPs para absorber liquidez con el objeto que los pesos no se fueran al dólar que justamente era la moneda que iba a regir.

En otras palabras, de afirmar que iba a dolarizar porque tenía asegurados US$10.000 millones que le iba a prestar un fondo de inversión de los más grandes del mundo y que la confirmación la tenía en el celular, pasamos a no cerrar el BCRA y usarlo para defender el peso y tener un dólar artificialmente barato, mientras andan recorriendo el mundo para ver si alguien les presta US$2.000 millones que el FMI no les desembolso por no acumular reservas.

También dijo que jamás mantendría relaciones diplomáticas con los comunistas, incluidos los chinos, y una de las primeras cosas que hizo fue pedirle a China que le renovara el swap.

Los ejemplos podrían seguir sobre lo que dijo en la campaña electoral, lo que dice en sus discursos y lo que hace. Unos dirán que lo de Milei es pragmatismo y otros dirán que llegó al gobierno gracias a promesas que eran claramente incumplibles pero que les permitió captar el voto de una población cansada de fracasos pasados.

Lo concreto es que la política económica, más allá de los discursos, parece estar navegando sin rumbo cierto.