Clave para Caputo: la única salida es volver a comprar dólares

Uno de los objetivos claves para la sostenibilidad del programa económico del gobierno de La Libertad Avanza, en realidad, para cualquier plan que aspire a poder mirar más allá del horizonte, es volver a tener acceso al mercado de capitales internacional. Pero los resultados electorales en la provincia de Buenos Aires sepultaron la posibilidad de aspirar a esa meta.

En lo que va de la administración Milei, se fueron pergeñando diferentes alternativas o puentes para ir en pos del objetivo, que debía traducirse en bajar la prima de riesgo país a niveles de 400 a 500 puntos básicos y de esta manera poder refinanciar los vencimientos de deuda. Así fue como el Palacio de Hacienda primero hizo un cronograma de pago para las importaciones en el primer semestre del año pasado, luego sobrevino el blanqueo de capitales en el segundo semestre, y en el primero del 2025 se cerró un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). En abril pasado se flexibilizó el cepo para las personas, comenzaron las bandas cambiarias, pero desde mayo, los bonos soberanos empezaron a negociarse con debilidad frente a sus pares emergentes.

Luego sobrevino el desarme de las LEFI, etc, etc, y las elecciones bonaerenses. Encima, la reacción y las declaraciones de la oposición peronista inyectaron más incertidumbre en el mercado. Se sabía que el kirchnerismo con los resultados bonaerenses en mano vendría por la revancha con el cuchillo entre los dientes, pero no solo por la afrenta de haber encarcelado a Cristina Kirchner sino porque la pérdida de territorios, gobernaciones e intendencias, hacen que al no gestionar nada las posturas se radicalicen aún más. Frente a este panorama y luego del categórico triunfo electoral del PJ en Buenos Aires, los analistas ya no priorizan los análisis de solvencia del sector público, es decir, el superávit fiscal y el stock de deuda, para calcular las valuaciones de los bonos y, ahora, priorizan el análisis der la liquidez en dólares del Gobierno (reservas vs vencimientos).

Según estimaciones privadas, hasta fin del 2027, los vencimientos en dólares del Tesoro y del Banco Central (BCRA) superan los u$s34.000 millones (excluyendo los pagos a organismos financieros internacionales que no son el FMI, bajo el supuesto que se renuevan). Las proyecciones del mercado muestran que sin renovar los vencimientos de deuda y si no compran dólares ni el BCRA ni el Tesoro antes que finalice el verano 2026 las reservas netas se volverían negativas. Por ello, en el mercado especulan con que luego de las elecciones de octubre vendrán cambios en la política cambiaria. De modo, que hasta finalizar el mandato el Gobierno debería comprar mensualmente a razón de unos u$s1.000 millones, suponiendo un porcentaje de renovación nulo. Pero aquí entra a terciar otro tema: a qué tipo de cambio vuelven a comprar dólares el BCRA y el Tesoro. El consenso es que, amén de si los compra el BCRA emitiendo dinero o el Tesoro con el superávit fiscal, el tipo de cambio con 0% de renovación de vencimientos de deuda en dólares es superior al techo de la actual banda cambiaria, donde precisamente ya opera el tipo de cambio a pesar que el Gobierno amenaza con tener más de u$s18.000 millones en reservas para vender hasta el último dólar, tiene la herramienta de los contratos de futuros de dólar y puede subir más las tasas de interés.

Entonces, cabe plantearse cómo podrá el Gobierno comprar reservas. Cabe recordar que, en los primeros dos años de mandato, el BCRA lleva comprados más de u$s22.000 millones en el mercado de cambios (17.000 millones en el primer semestre con tipo de cambio alto cuasi fijo y un fuerte cepo importador, y el resto entre el IV trimestre del 2024 y el primer bimestre del 2025 con blanqueo y spread creíble entre la tasa de interés y el ritmo de devaluación).

Los 3 escenarios para que el Gobierno vuelva a comprar dólares

Los economistas de 1816 diseñaron tres escenarios posibles, luego de octubre, para que el Gobierno vuelva a comprar importantes montos de reservas. Veamos cada uno.

• Escenario I: mantienen un esquema de cambiario flexible ya sin bandas en el que las compras de dólares podrían ser discrecionales o bajo un programa, por ejemplo, al estilo chileno de compras diarias de 25 millones. Este sería quizás el escenario más probable, el más convencional y el que seguramente prefiera el FMI.
• Escenario II: se va a un esquema cambiario fijo tras una devaluación inicial, en el que la tasa de interés en pesos baja mucho en términos reales, pero se vuelve muy positiva en términos de dólares, impulsando el “carry trade”, como hicieron al principio del Gobierno. Bajo esta opción no es obvio qué nivel haría falta para que compren fuerte de un día para el otro, ya que el tipo de cambio al inicio del mandato de $800 (muy depreciado en términos históricos) es un nivel de casi $2.300 actual.
• Escenario III: se vuelve a implementar el cepo cambiario. Sería el escenario más improbable, pero imposible de descartar del todo, considerando la señal que dio el Gobierno días atrás con las idas y vueltas normativas de la Comisión Nacional de Valores (CNV). La experiencia histórica refleja que, a la larga, más cepo implica menos, y no más, reservas.

Ahora bien, la consultora sostiene que en la situación actual no se vislumbra la posibilidad de encarar una dolarización. “Más allá de la falta de reservas para comprar la Base Monetaria del BCRA, ese plan obligaría a convertir todos los bonos en pesos (donde invierten los bancos más de la mitad de sus depósitos en pesos) en bonos en dólares, cuando estos empezaron a meter en precios chances de reestructuración (primero habría que licuar y reestructurar)”, explican.