Santiago Bulat: "Desde mayo hasta agosto la actividad económica viene en caída"

En una semana carga de tensión financiera y versiones cruzadas en el Gobierno tras el fuerte revés electoral del Gobierno en la provincia de Buenos Aires, el economista Santiago Bulat, socio y director de Invecq Consulting analizó qué puede pasar con el dólar y qué opciones tiene el Gobierno en este escenario.

En diálogo exclusivo con MDZ, Bulat apuntó que, a diferencia del resto de los países de la región, en los que el riesgo país tendió a bajar, aquí desde principios de año casi se duplicó, lo que alejó a la Argentina de los mercados voluntarios de deuda. También confirmó la fuerte caída de la actividad y "bancó al Gobierno en el relajamiento del apretón monetario para combatir la inflación.

- Quisiera empezar preguntándote lo que toda la gente quiere saber. ¿Qué pasa con el dólar que está coqueteando con la banda superior?
- El dólar está coqueteando con la banda superior de la banda, efectivamente. El mercado empezó a ver post elecciones, que fue un resultado bastante adverso para el Gobierno y está claro, porque incluso en el propio Gobierno salieron a decir que fue un resultado muy malo e inesperado. Creo que están esperando a ver la reacción que tiene el Gobierno frente a esto, si algo va a cambiar o no.
Desde el equipo económico lo que dijeron es que fiscalmente no se van a mover, van a vetar todo lo que sea más déficit fiscal, o sea, van a seguir su programa, incluso profundizarlo un poco más. Y el mercado, desde el lado político esperaba más señales y eso no está pasando del todo. Hubo algunos movimientos, pero la verdad que no demasiado, con esta mesa que armaron, el cambio del ministro de Interior ...

- El diálogo con los gobernadores también...
- Sí, claro, pero tuviste una reunión con tres gobernadores y finalmente no hubo nada demasiado concluyente. Y el mercado está con riesgo y con la mirada en las elecciones, sobre todo, después de lo que pasó en 2019, que fue un golpe muy duro para quienes habían invertido en la Argentina. Te diría que incluso quienes pusieron plata en los últimos Bontes, que son estos bonos que se emitieron hace poquitos meses, ya tienen una pérdida de 30%, con lo cual poner plata en Argentina al mercado le resulta por lo menos bastante riesgoso y lo que dicen es, "bueno, por ahí hay que esperar".
Esperar implica ver el resultado postelectoral y eso te está llevando a que las acciones estén cayendo, los bonos para abajo y el dólar coqueteando ahí con el techo de la banda. Hay poder de fuego, hay cerca de 18.000 o 19.000 millones de dólares que tendrían para poner entre el Tesoro y Banco Central, pero también son las últimas costillas que te empiezan a contar. Si pones esos dólares ¿qué pasa después?

- Y además tenés un vencimiento fuerte en enero, la pregunta es podrá cubrirlo.
- Ahora tenés uno con el Club de París, que eventualmente tenés que pagar. Son 1.200 millones de dólares y después tenés en enero los AL30, AL29, GD30 y GD29, que más o menos suman 4.000 millones de dólares. ¿Vas a salir a recomprar reservas y a qué tipo de cambio? Es la pregunta que se hace el mercado y si te dilapidas las reservas ahora, no creo que nadie quiera tener bonos, si después no saben cómo se les va a pagar. Con lo cual el mercado está haciendo cuentas y no te cree demasiado, que este tipo de cambio sea sostenible.

Acumular dólares

- ¿Fue un error no haber acumulado dólares hace dos o tres meses, cuando se salió del esquema más estricto del cepo?
-Sí, pero quiero ser cauteloso con algo. Cuando uno está en el equipo económico todo es mucho más difícil que estar desde acá y esto hay que hay que tenerlo en cuenta. Si me preguntas a mí, yo soy pro acumulación de reservas siempre y creo que el equipo económico no tanto. La mirada que tiene es si a mí se me abren los mercados porque el riesgo país baja a 400 o 300 puntos, no me interesa acumular reservas porque total me voy a refinanciar todo el tiempo.
Mi percepción, en general, es que en la economía argentina como tenés tan baja demanda de dinero y tanta volatilidad, siempre necesitás un Banco Central que te pueda dar liquidez en momentos donde hay más tensión.
Mi mirada es que se desaprovechó un período importante en el cual se había podido acumular dólares. Probablemente, eso implicaba un tipo de cambio más alto y por ahí una desinflación más baja, es la contracara. Fue un muy buen dato de inflación, cuatro meses seguidos de inflación abajo de 2% no pasaba desde 2017. El Gobierno fue a buscar ese resultado y lo está consiguiendo.

- ¿Se puede pensar que el dólar testee y supere la banda superior establecida por el Gobierno?
- Ésa es la gran pregunta que está dando vueltas en este momento. Que supere no tendría sentido, porque hay una especie de obligación de salir a vender. El Banco Central debería decir "che, yo de verdad para setear expectativas tengo que vender a ese precio de la banda superior", que hoy es más o menos $1.472. Ya estamos viendo que el Banco Central se está posicionando, se está mostrando. Dice "si vos venís a tocar $1.472 yo te voy a vender y no va a subir de ese precio". ¿Qué es lo que hacés si sos comprador de dólares? A $1.472 no voy a comprar porque ya sé que de ahí no va a subir más.

- ¿Hasta dónde puede llegar el dólar?
- A $1.460 o $1.470, es lo que está en la mira. Ahora, si te empiezan a testear y te empiezan a llevar a $1.472 como diciendo "ojo con los dólares, yo tengo más fuerza, porque te los quiero sacar igual", llegaría un punto en el cual el Banco Central tiene que decir, mejor no vendo más a $1.472, que vaya a buscar ese equilibrio a otro lado y después intervendré en $1.600 o $1.700, no sé. Ya pensando en octubre, si al Gobierno le va mal en las elecciones, el dólar va a ir a buscar un número más alto y no deberían intervenir ahí porque sería perder dólares "baratos", si querés.

Marcha y contramarcha

- El Gobierno afirma que el superávit no se toca, sin embargo, está empezando haber cierto diálogo con los gobernadores y se viene la discusión del Presupuesto 2026. ¿Cómo ves el escenario de que Gobierno, aunque no lo diga abiertamente, flexibilice su postura?
- Algo va a hacer el Gobierno con algunas partidas. Parte de lo que está pasando con los vetos ahora, o sea veto absolutamente todo, no es tanto porque no suelte un poquito después, sino porque va a querer ser el que impone la agenda de cómo se llega a esa eventual expansión del gasto. Hay algunas partidas que no las va a tocar demasiado, caso jubilaciones, por ejemplo, que son las que tiene una implicancia fiscal mucho más fuerte. Pero si hablás de la emergencia pediátrica o de universidades, discapacidad y demás, no te mueve tanto el amperímetro fiscal.
En ese sentido, el Gobierno una de las opciones que puede tener es "no apruebo lo que viene de Congreso, pero me encargo yo de esta agenda fiscal para bajar un poco las aguas y ser yo el que marca la cancha". Este año, con los vetos, el Gobierno ya está apuntando a ese 1,6% de superávit fiscal. Le queda plata al Tesoro, para para poder gastar después. No es que no tiene nada de margen para salir a gastar un poco y creo que lo saben.

- ¿En ese punto lo que hay que mirar es ATN y obras públicas?
- Sí, exactamente. Los gobernadores están pidiendo eso y el Impuesto a los Combustibles (ICL) también, que se reparta. Las provincias han ajustado bastante en 2024, en 2025 han desajustado un poco ese ajuste que habían hecho previamente, pero en general están todas las provincias más ajustadas y lo que están pidiendo es algo más de recursos. Un poco diciendo "antes hacías ciertas rutas nacionales que quedaron frenadas, por lo menos dejame, terminarlas a mí con algo más de recursos".
El tema es que también estás haciendo una especie de enchastre en el sistema tributario, porque los ATN, que son Aportes del Tesoro hacia las provincias, son por emergencia, son discrecionales justamente porque deberían ser para situaciones límite. Y si esto ya lo metes dentro de la bolsa de la coparticipación, pierde la naturaleza por la cual existe. Entonces no creo que sea la mejor solución. El Gobierno ya dijo tenemos una reforma tributaria planeada, ojalá que estos temas estén metidos adentro, en la relación con gobernadores y que no sea decisiones solo de Nación.

Tasa de interés sin freno

- Con el tema actividad y las altas tasas ¿qué están viendo ustedes?
- Con el tema de las tasas, el Banco Central se volvió a meter en la cancha. El problema empezó con el desarme de LEFI y lo que empezamos a ver en los últimos días es que el Banco Central empezó a tener acción en el mercado. Esto es dar liquidez y lo necesitan o tomar liquidez en caso de que a los bancos les sobre, volvió a ser parte del mercado y eso hizo que las tasas vuelvan a bajar. Todavía están altas, pero ya están un poco más normalizadas que hace una semana y pico o dos.
En términos de actividad económica, mayo tuviste una caída muy importante contra abril, junio contra mayo y a nosotros que tenemos un indicador medio de alta frecuencia, Julio nos da caída contra junio y el dato de la provincia de Buenos Aires en particular, porque lo saca anticipadamente, dio caída de 2% agosto contra julio.
Te diría que de mayo a agosto pareciera que esto viene cada mes en caída. Obviamente, con la heterogeneidad sectorial que caracteriza esta economía. Patentamiento de motos, patentamiento de autos, escrituras en la Ciudad de Buenos Aires y en provincia viene muy bien, oil & gas, minería, todo eso está bien, en niveles bastante altos.
Después tenés un sector que es más comercial e industrial y de comercio, que son los que están muy abajo y no logran repuntar respecto de 2024. Diría que tenés dos velocidades cada vez más marcadas de esta eventual recuperación de la economía.

Deuda y FMI

- En el plano de endeudamiento ¿Argentina tiene posibilidades de continuar cumpliendo con el FMI y el cronograma de vencimientos o hay alguna luz amarilla en ese sentido?
- Cuando los bonos empiezan a caer mucho es porque hay luces amarillas, porque si no ¿quién no querría comprar un bono que te va a pagar 20% en dólares en un año?, que es lo que están teniendo los bonos de Argentina hoy. Claramente, luces amarillas hay. Creo que tiene que ver, en parte, con lo que hablábamos del tema reservas, de con qué vas a pagar, si te los gastas en la banda, cuando te empiecen a testear ¿quién me va a pagar en enero? Todas estas cosas se preguntan desde afuera.
La expectativa del Gobierno, cuando arrancó el año con un riesgo país en 560 puntos, era llegar a septiembre con un riesgo país de 400 y si ganaba las elecciones llegar a 300. Ahora, ¿qué le pasó a la región? En abril sube el riesgo país de toda la región, sobre todo por el tema Trump, cae nuevamente y hoy la región está con un riesgo país 12% menos de lo que había arrancado el año. El riesgo país de los países latinoamericanos cayó. Dos países subieron, El Salvador un poquito y Argentina, muchísimo. Argentina, cerca de 50% de 500 y pico a más de 1000 puntos. Entonces Argentina está a contramano este año en términos de riesgo país y en pérdida de credibilidad.
La apuesta A del Gobierno es ganar las elecciones, estar más firme en el Congreso, seguir con el ajuste fiscal, que el mercado vuelva a creer y pasar reformas que arrancan en marzo y eso le va a permitir volver a los mercados internacionales. Con la sorpresa de provincia Buenos Aires, no le fue muy bien y se pone en riesgo si eso va a ser así o no. Eso es lo que está pasando hoy con las acciones, los bonos.

- ¿Qué pasa si al Gobierno le va bien en las elecciones o si le va mal? ¿Qué esperar en la economía en ambos casos?
- Si al Gobierno le va bien, el riesgo país debería converger algo más hacia abajo. En cuanto al dólar, creo que las bandas deberían desaparecer, quizás no instantáneamente, pero digo anunciar que en algún momento va a cambiar el esquema o algo así. Que de alguna manera el dólar pueda perforar ese techo, pero no de una manera disruptiva. Como diciendo "vamos a empezar a acumular reservas, baja el riesgo país y voy a salir a colocar bonos afuera, que me permita acumular más reservas". Eso va a estar, pero va a implicar un tipo de cambio más alto, en una primera instancia. Entonces, me imagino una transición, quizás con un tipo de cambio más alto pero ordenado, nada que haga que la inflación se dispare.
Si le va mal, el Fondo va a decir "los dólares que te di, no te los gastes en mantener esa banda", dejalo que corra, la inflación se va a picar de nuevo, probablemente, y hay que ver ahí cómo te manejas en un momento más de crisis.
De alguna manera, lo mejor es ir a un dólar algo más alto, con tasas más bajas, pero ordenado y que no te pegue tanto la inflación.

- El Gobierno pareciera estar yendo para atrás en esto del apretón monetario, la fórmula para bajar la inflación, secando la plaza. ¿Es una alternativa viable en esta coyuntura que surgió post elecciones?
- Sí, es una opción. Sé que el dólar para nosotros es muy importante pero también la actividad cuenta. Lo que se ve en agosto es que el crédito se hizo pedazos y ves que las familias ya venían pagando tasas altas de tarjeta, de préstamos personales e incluso con niveles de mora altos, eso va a impactar también en el día a día familiar. Con lo cual, que te metas un poco más a dar liquidez y bajar algo las tasas, me parece que, aunque sea un poquito más expansivo y que la inflación, en vez de ser 1,9% sea 2,3% o 2,4%, no sé si es tan grave para un proceso de desinflación. Ves el plan Austral, o la Convertibilidad, no que la inflación baja, baja, baja, baja, en algún momento puede subir un poquito, pero la tendencia es a estabilizarse.
Lo más importante es que de acá a un año estemos diciendo creo que va a bajar un año más, creo que va a bajar el interanual, va a bajar el interanual, que se mueva en un período no me parece tan grave y no creo que el proceso de desinflación se aborte por eso.