Reservas, cepo y FMI: el trasfondo del choque entre Javier Milei y Caputo con Domingo Cavallo

Javier Milei y Luis “Toto” Caputo mantuvieron esta semana un fuerte cruce con el exministro de Economía Domingo Cavallo. Si bien lo que trascendió del conflicto fue la descripción de este último sobre que el actual titular del Palacio de Hacienda es un “trader” (en teoría para el exfuncionario, una categoría algo inferior a la de economista), de fondo hay una disputa general entre el presidente y su ministro, Cavallo y muchos analistas del sector privado. El contrapunto se concentra en la velocidad de recuperación de las reservas (que sería lenta) y la necesidad de cumplir con la meta pactada con el Fondo Monetario Internacional (FMI) de lograr un acumulado de US$8.000 millones más en el Banco Central para fin de año, ritmo que no se estaría cumpliendo.

Según la visión de Domingo Cavallo, para que esto se logre debiera haber una liberación más firme de la política cambiaria, incluyendo una apertura total del cepo a empresas. Es precisamente esta observación cavallista la que enfureció a Javier Milei y luego a Caputo, y que llevó la discusión al terreno de las redes.

Sin embargo, no son pocos los que acompañan en la visión al exministro y aconsejan avanzar en reformas estructurales que lleven a la política monetaria y cambiaria a una liberación total y efectiva, con cuidado en la evolución de la tasa de interés general de la economía y en la caída de la inflación.

Es el tema del último informe publicado por la Fundación Mediterránea, firmado por el economista Jorge Vasconcelos con el título de “Tiempo, el recurso escaso para armonizar el trilema de reservas, actividad e inflación”. En el paper, el coordinador general de Revista Novedades de la fundación menciona, entre otros temas, la necesidad de avanzar en el mismo sentido que la recomendación de Domingo Cavallo. Pero también en la alternativa de explorar un esquema de renegociación voluntaria de vencimientos de deuda como el experimentado este año en Ecuador, donde se rolearon pagos de corto plazo con largo plazo, lo que provocó una caída sustancial del riesgo país, algo que cuesta mucho conseguir en la Argentina de estos tiempos.

Los principales puntos del texto de Vasconcelos son los siguientes

• La experiencia de los primeros cuatro meses de 2026, bajo el telón de fondo de una demanda de dinero que no termina de recomponerse, muestra que aproximar el equilibrio del sector externo, incluyendo en la ecuación la acumulación de reservas en cabeza del Banco Central, requiere instrumentos que promuevan la refinanciación cuasi automática de los vencimientos de deuda. Dentro de esa línea, un canje de deuda a la ecuatoriana sería la herramienta más adecuada.
• Y también se necesita que la libertad de las personas físicas para adquirir dólares en el mercado oficial de cambios no altere, por su magnitud, las cuentas externas. A su vez, los instrumentos para apartar a los agentes económicos de la “tentación del colchón” no deberían ser ni un tipo de cambio “recontra alto” ni tasas de interés “exorbitantes”, porque de ese modo se estaría atentando contra el equilibrio interno.
• Mientras no se logre refinanciación plena de los vencimientos de deuda, la variación de las reservas solo podrá copiar una fracción de la trayectoria ascendente de las compras de dólares por parte del Banco Central. Así, entre diciembre y abril las reservas brutas se incrementaron en 3,3 mil millones de dólares, mientras que las reservas netas pasaron de un rojo de 0,7 mil millones de dólares en diciembre a un guarismo con signo positivo de 1,2 mil millones, una mejora de 1,9 mil millones. Son datos que comparan con la compra de divisas por 7,2 mil millones registrada en igual período.
• Reponer el cepo para frenar esa sangría sería la peor de las medicinas, como lo prueba la estanflación de la economía iniciada en 2011. Al revés, el camino genuino pasa por completar el levantamiento del cepo, pero asegurando la consistencia del programa con una baja significativa del riesgo país. Así podría lograrse un equilibrio “dólar/tasa” favorable al crecimiento de mediano y largo plazo, sin recurrentes sobresaltos del tipo de cambio.
• En el arranque del año, Ecuador hizo un canje voluntario con sus acreedores privados, rescató títulos de vencimiento cercano y emitió a cambio bonos 2034 y 2039. El impacto de esa operación fue muy positivo: hoy el riesgo país de Ecuador (420 puntos) es inferior en 130 puntos al de la Argentina, cuando en noviembre pasado estaban nivelados.
• Del lado argentino, esa brecha tiene que ver con la ausencia de un programa financiero detallado hasta fin de 2027. Aunque está en marcha un crédito de bancos internacionales que contará con garantías del Banco Mundial y del BID, sería por una cifra que cubre parte del segundo semestre. Los compromisos de 2027, que alcanzan los 21,0 mil millones de dólares, justo en el año electoral, todavía no tienen asegurado su financiamiento.
• Una de las razones por las que el Gobierno habría desechado la “opción Ecuador” es por la mayor tasa de interés que pagarían los cupones de los nuevos bonos, de plazo más extendido. Sin embargo, puede estimarse que un canje por 15,0 mil millones de dólares elevaría la carga financiera de la deuda en 0,1 % del PIB por año. A cambio, lo que podría lograrse es un avance más firme e inmediato en los frentes mencionados. De lo contrario, subsistirían interrogantes, también para el “roll over” de los vencimientos de deuda doméstica que, de aquí a fin de año, suman unos 12,5 puntos del PIB.
• Transitar el 2026 sin un programa financiero definido tendría, además, un elevado costo de oportunidad en términos de expansión del crédito, porque: a) el sistema financiero no cambiaría su rol de “prestamista de última instancia” del Tesoro, razón por la cual solo el 44,0 % de sus activos aplica a créditos a privados; b) por el mismo motivo (rueda de auxilio del Tesoro) se seguirían desaprovechando los más de 60,0 mil millones de dólares del Fondo de Garantía de la ANSES, que deberían comenzar a reorientarse al crédito hipotecario a familias (operando como “banca de segundo piso”).