La consultora preferida del mercado anticipa una baja de la inflación, pero pide cambios

Una nueva y muy importante consultora, de las más respetadas del mercado, auguró una contracción importante en el ritmo de inflación de abril, y proyectó una desaceleración aún más importante para las próximas semanas. La casa 1816, en su último y exclusivo informe presentado el viernes pasado a sus clientes, la mayoría referentes primarios del mercado de capitales local e internacional interesados en lo que pasa en el país, tituló “La Desinflación Avanza”, adelantando que en abril la inflación núcleo -la estructural sin ponderar factores estacionales- está rondando el 5% al finalizar el mes.

La tendencia podría profundizarse en mayo. La consultora que dirigen Adrián Rozanski y Mariano Skladnik menciona, sin embargo, en el trabajo que hacia delante aparecen varias sombras importantes, que podrían complicar la tendencia hacia la reducción del Indice de Precios al Consumidor (IPC) hacia el segundo semestre del año.

Pondera 1816 el importante ajuste fiscal que aplica el gobierno de Javier Milei y los resultados fiscales, tanto primarios como secundarios, logrados en el primer trimestre del año, pero advierte sobre los cambios profundos que el gobierno deberá aplicar desde mayo para que los equilibrios puedan consolidarse.

Este diagnóstico sobre la contracción de la inflación núcleo se suma a otras proyecciones similares que presentaron en los últimos días consultoras como EcoGo, OJF y Alphacast, todas muy seguidas entre las principales empresas de la economía real y bancos del país y el mundo. En el caso puntual de 1816 es, además, de las que mayores cucardas sumó en cuanto a sus proyecciones desde fines del gobierno de Mauricio Macri, y, fundamentalmente, durante la gestión de Alberto Fernández. 

Los principales conceptos mencionados por la consultora en su último informe son los siguientes: 

- La inflación núcleo mensual, que en marzo perforó los 2 dígitos, parece rondar el 5% en abril (algunas mediciones dan bastante menos y la mayoría dice que “punta a punta” los números son aún mejores), lo que refleja que, al menos hasta aquí, la combinación de ajuste fiscal (con superávit financiero), ancla cambiaria (crawling peg de 2%) y desplome de actividad (“no hay plata”) fue suficiente para desinflar (no se necesitó reforma monetaria).

- ¿Y hacia adelante? El BCRA confía en que puedan achicarse los márgenes empresarios, consolidando el proceso. 

- ¿Riesgos? La futura unificación cambiaria y la eventual recuperación del consumo, fenómenos que podrían dificultar (o al menos postergar) la desinflación. Datos fiscales y externos siguen siendo muy positivos, pero de mediano plazo es indispensable mejorar la calidad del ajuste (el 60% de la mejora fiscal del 1T se explicó por licuación de jubilaciones e impuesto PAIS).

- Para un tenedor de bonos es mucho mejor un ajuste de baja calidad que tener déficit, pero para que el ancla fiscal siga siendo efectivo, en algún momento, se necesitará algo más. BCRA sigue de compras en el MULC (Mercado Único y Libre de Cambios) y reservas netas (restando pagos Bopreal) ya son casi cero (US$ -400 millones), pero la semana que viene hay que pagar US$ 2.800 millones al FMI.

Datos del SIPA muestran que los salarios reales del sector privado registrado crecieron en enero y febrero (aunque se mantienen debajo de diciembre). Eran mucho peores las cifras del RIPTE (es difícil saber cuánto de la diferencia se explica porque el RIPTE incluye empleados públicos y cuánto porque el RIPTE no tiene en cuenta pagos no remunerativos). 

- ¿Cómo sigue este camino hacia adelante? Hasta aquí, los resultados de la estrategia del Gobierno (ortodoxia fiscal y heterodoxia, o pragmatismo, monetario) son elocuentes e innegables, pero es inevitable hacerse preguntas acerca de la decisión de mantener el ritmo del A3500 por debajo de la inflación y seguir atrasando el tipo de cambio real.

- Una aceleración del crawling peg, sin dudas, iría en contra de la desinflación, y en su presentación para inversores globales, el Central dio la señal de que busca una salida por encima del laberinto de la carrera nominal “devaluación – inflación – atraso cambiario – devaluación”.  

- El BCRA hace énfasis en su diagnóstico de que durante los últimos años los márgenes empresarios crecieron como conducta precautoria ante el cambiante marco normativo y (en algunos sectores) como resultado del proteccionismo. En la presentación de Vladimiro Werning (vice del BCRA), se ilustró el crecimiento de los márgenes con un cuadro en el que muestra la evolución de los precios relativos de distintos sectores y daría la impresión de que el objetivo es que los mismos se achiquen naturalmente como consecuencia de las reformas micro, consolidando a nivel macro el proceso de desinflación. 

- Desde luego, este sendero no está exento de riesgos: la futura unificación cambiaria y la eventual recuperación del consumo son fenómenos que podrían dificultar (o al menos ralentizar) la incipiente desinflación.

- Mientras tanto, los números fiscales y externos siguen siendo muy positivos. Aunque la magnitud del ajuste de las cuentas fiscales y externas es insoslayable, de cara al segundo semestre es indispensable mejorar la calidad del ajuste: que dependa menos de factores transitorios como la licuación de jubilaciones y salarios y más de aumentos sostenibles en los ingresos fiscales.

- El 60% de la mejora fiscal del primer trimestre 2024 se explicó por licuación de jubilaciones y por la recaudación del impuesto PAIS (la primera se revertirá gradualmente cuando baje la inflación, mientras que la segunda caerá muy fuerte, si no del todo, una vez que se unifique el tipo de cambio).

- No tenemos dudas que desde la óptica de un tenedor de bonos es mucho mejor un ajuste de baja calidad que tener déficit (los precios de la deuda soberana en dólares dan cuenta de ello), pero para que el ancla fiscal siga siendo efectiva en el tiempo, eventualmente será necesario que el Gobierno muestre una política fiscal más sostenible.