Revisión

Acuerdo con el FMI: ¿hay margen para negociar ahora la letra chica?

Los últimos cambios metodológicos en el acuerdo vigente con el Fondo Monetario, algunos a pie de página, pueden condicionar el futuro programa. ¿O más bien es un guiño para artilugios?

Jorge Herrera
Jorge Herrera domingo, 25 de febrero de 2024 · 06:45 hs
Acuerdo con el FMI: ¿hay margen para negociar ahora la letra chica?
Gita Gopinath, la número dos del FMI llegó esta semana al país y se reunió con el ministro Caputo y el presidente Milei Foto: X Oficina del presidente Javier Milei

El Staff Report del Fondo Monetario Internacional (FMI) correspondiente a la última revisión del acuerdo vigente con Argentina, conocido a comienzos de mes, trajo además del menú de cumplimientos e incumplimientos de metas y riesgos asociados al nuevo programa económico, ciertas novedades, que en algunos casos están como la “letra chica”.

Comienza ahora una nueva etapa de negociación entre el equipo económico de Luis Caputo y los técnicos del FMI, donde algunos temas de “letra chica” son relevantes, como por ejemplo la relación entre el Banco Central (BCRA) y el Tesoro. ¿De qué se trata?

El documento del Fondo confirmó que la meta de financiamiento del BCRA al Tesoro en 2024 será nula, pero la novedad es la “letra chica”. Ahora ese financiamiento se medirá teniendo en cuenta no solo los giros de Adelantos Transitorios (ATN) y la Transferencias de Utilidades (TU), sino también otros cuatro conceptos: las Letras Intransferibles, las compras del BCRA de títulos en pesos en el mercado secundario, los ejercicios de “puts” (son opciones financieras vendidas a los bancos que compraron bonos del Tesoro) y, neteando todo eso, las recompras del Tesoro de bonos soberanos en manos del BCRA.

Cambio en la fórmula

Hasta ahora el financiamiento directo del BCRA al Tesoro se calculaba por los ATN que le giraba (emisión pura) y los giros de parte de las utilidades “contables” del BCRA (también emisión pura), y el mercado estimaba el financiamiento indirecto en función de la compra y recompra de bonos públicos, artilugios para que organismos públicos pudieran participar de las licitaciones de deuda más el ejercicio de los mencionados “puts” que les garantizaban a los bancos que tendrían en el BCRA un comprador de los bonos que compraron al Tesoro. La idea era tener un panorama más certero de cuánto estaba emitiendo el BCRA.

Entonces, ahora en la última revisión del FMI se cambió la definición de la meta de asistencia del BCRA al Tesoro, donde además de incluir los Adelantos Transitorios, la distribución de Utilidades del BCRA y la compra del Banco Central de deuda pública en el mercado primario o mediante compras directas a instituciones públicas, ahora se suman la colocación en el BCRA de nuevas Letras Intransferibles (en dólares) y la compra del BCRA de títulos del Tesoro en el mercado secundario.

En consecuencia, la meta de financiamiento del BCRA al Tesoro se define como el monto del financiamiento al Gobierno neto de transferencias de pesos que el Tesoro haga al BCRA para recomprar títulos públicos que éste tenga en cartera, para cancelar Adelantos Transitorios, Letras Intransferibles o recapitalización del BCRA. No hay duda que la incorporación de nuevos conceptos refleja el objetivo de saneamiento y reducción del balance del BCRA. A los efectos prácticos, en 2024 la meta de financiamiento neto se mantiene en cero. Veremos.

Todo este cambio, indudablemente, hará más genuina la meta de financiamiento del BCRA, que en 2022 y 2023 se esquivaba con las intervenciones del ente monetario en el mercado secundario.

Para los analistas, la desventaja de esta nueva meta es que es mucho más difícil de monitorear diariamente, considerando que la información pública sobre las compras del BCRA en el mercado secundario y sobre los ejercicios de los “puts” es limitada. De ahí que en el mercado realizan estimaciones, teniendo en cuenta los montos operados a los precios de compra del BCRA y teniendo en cuenta el factor “Otros” de variación de la Base Monetaria, neteando conceptos que también aparecen en ese concepto como los cambios en los stocks de las LEVID y BOPREAL y el accionar del BCRA en el mercado de futuros de dólar.

La Base Monetaria

A nivel metodológico hay dos cuestiones adicionales a tener en cuenta para esta meta: una, que los canjes de deuda y el “roll over” de las Letras Intransferibles no impactarán en el objetivo y la segunda, que las compras en el mercado secundario del BCRA se medirán hasta el mes previo de las fechas de las metas, “dada la imprevisibilidad de estas intervenciones y el tiempo necesario para compensarlas”, señaló el FMI en el Staff Report.

Otro tema para tener presente: si bien la nueva meta de financiamiento del BCRA al Tesoro es mucho más genuina que la anterior, el ente monetario puede, vía distintas normativas a través de las que impulsa que los bancos compren bonos soberanos a cambio de Pases pasivos (colocaciones en pesos de los bancos a un día en el BCRA), o sea, cambiando títulos del BCRA por títulos del Tesoro, generar también expansión monetaria vinculada a las necesidades fiscales. ¿Por ejemplo?, toda vez que una reducción de Pases implica un aumento de la Base Monetaria.

Esto tiene que ver con las normas que les permiten a los bancos “encajar” títulos soberanos (comprar bonos públicos que se toman como encajes bancarios), a la promesa de compra en el mercado secundario y a la oferta de los “puts”, entre otras.

De todas formas, mientras se cumpla el objetivo de déficit fiscal primario cero, el Tesoro no debería requerir asistencia financiera neta de ningún tipo, ni del BCRA ni de los bancos, por lo que todo financiamiento adicional provisto por el sistema financiero debería también ir a capitalizar el balance del BCRA.

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