Cómo desarmar la bomba de las Leliq y qué lecciones dejaron las Lebac en 2018

En momentos en que arrecia el debate profesional, académico y político sobre el desarme de la llamada “bomba” de las Leliq, a horas de asumir el nuevo Gobierno resulta interesante recordar la experiencia más reciente de cómo se desarmó la de las Lebac hace sólo cinco años.

En primer lugar, cabe señalar que en realidad la “bomba”, “embrollo”, “bola de nieve” o como quieran denominar al problema del balance del Banco Central (BCRA) se refiere al stock de los pasivos monetarios remunerados, que están compuestos por el stock de Letras de Liquidez (Leliq) y de PASES. Ocurre que las letras son deuda del BCRA, en pesos, con vencimiento a menos de 30 días de plazo mientras que los Pases pasivos, también en pesos, son colocaciones de los bancos y FCI en el BCRA a un día de plazo. Las LEBAC, eran las Letras del Banco Central en pesos, y tenían diferentes plazos de colocación.

Dicho esto, recordemos qué pasó en 2018. Tras la corrida cambiaria desatada en el primer semestre de ese año, el gobierno de Cambiemos acordó en junio, en el marco del acuerdo alcanzado con el Fondo Monetario Internacional (FMI), reducir el peso de los pasivos remunerados del BCRA principalmente a través de dos medidas. Por un lado, se ponía fin al financiamiento del BCRA al Tesoro y, por otro lado, el Tesoro cancelaría gradualmente las Letras intransferibles que le colocó al BCRA, lo que le otorgaría fondos al ente monetario para rescatar las Lebac en manos de tenedores no bancarios. 

A diferencia del caso de las Leliq, en ese entonces solo la mitad de las Lebac estaba en poder de las entidades financieras, mientras que el resto estaba en manos de inversores privados, muchos de ellos extranjeros, a los que el economista Carlos Melconian caracterizó irónicamente como los “velociraptores” por la rapidez con que corrían contra las reservas del BCRA. Un detalle no menor, porque una cosa es una corrida financiera de parte de los bancos y otra cosa muy distinta es si también corren los ahorristas e inversores, sobre todo, si muchos de ellos son extranjeros.

La recompra

Así, el Ministerio de Economía se comprometió a recomprar una porción de las Letras intransferibles en poder del BCRA mediante un cronograma que establecía una recompra de aproximadamente 3.100 millones de dólares por trimestre hasta alcanzar los 25.000 millones de dólares en mayo de 2021. 

¿Cómo hacía eso el Tesoro? Con el objetivo de cancelar anticipadamente parte de estas letras? El Tesoro emitía deuda en pesos y con estos pesos el BCRA recompraba las Lebac, reduciendo así el stock en circulación. El Tesoro absorbía esos pesos y la deuda de corto plazo del BCRA se transformaba en deuda del Tesoro con un plazo más largo.

Al parecer, la “ingeniera financiera y fiscal” pergeñada por el equipo económico de entonces y los técnicos del FMI terminó generando más incertidumbre entre los inversores y el plan de cancelación de Letras intransferibles no fue llevado a cabo. 

Por eso en agosto de ese año, el BCRA anunció un programa de eliminación gradual del stock de LEBAC que culminaría en diciembre de 2018. Así, en las licitaciones realizadas entre agosto y diciembre, el BCRA fue ofreciendo a los inversores un monto menor al que vencía. A los bancos les ofreció Leliq, mientras que el Tesoro, como alternativa de inversión para los pesos liberados, empezó a licitar Letras en pesos (LETES).

Cambio de manos

Además, el BCRA empezó a subastar dólares para garantizar el normal funcionamiento del mercado de cambios. Pero duró poco, ya que a partir de octubre se suspendieron las ventas de dólares. Al final, el BCRA aumentó los encajes permitiendo a los bancos integrar parte del incremento con Leliq.

Como resultado, entre agosto y diciembre de 2018 los pasivos remunerados del BCRA cayeron 37% en términos nominales y 49% en términos reales, mientras que el stock pasó a estar 100% en poder de las entidades financieras, recuerdan los economistas de Macroview.  

En pesos corrientes, el desarme involucró unos $600.000 millones de LEBAC en manos de particulares, en tanto que el stock de Letras en pesos del Tesoro aumentó en $290.000 millones. Es decir que la mitad el desarme de LEBAC se basó en un cambio de deuda del BCRA por deuda del Tesoro, mientras que el resto del desarme de LEBAC, casi en partes iguales, fue a depósitos y a comprar dólares, explica la consultora. 

Otro correlato del desarme vino por el lado de los bancos, en los que el stock en términos nominales aumentó $173.000 millones, monto que se permitió computar como efectivos mínimos (casi 11% de los depósitos), además aumentaron los encajes remunerados 5,2 puntos porcentuales, de 15,1% a 20,3% de los depósitos, para atemperar la presión inflacionaria generada a partir de desarmar el stock de LEBAC.