Arranca la economía en modo Javier Milei: si no es dolarización, ¿qué vendría?

Parece haberse despejado el cielo de los nubarrones de una dolarización de shock. Ya veremos en pocos días sí efectivamente es así. Por lo pronto los mercados comulgarían con la idea de un paso intermedio, o sea, una unificación cambiaria. Por lo menos, esto es lo que se reflejó en las últimas jornadas en las cotizaciones del dólar futuro, de los dólares financieros y en la reducción de la brecha entre los bonos que ajustan por el dólar oficial y los que ajustan por inflación.

Si bien aún hay pocas definiciones sobre el nuevo programa económico, se esboza que el ajuste fiscal será la columna vertebral, con el fin de que juegue el rol de ancla de expectativas en pos de bajar la tasa de inflación mensual y de acceder a financiamiento genuino. Esto llevó a los analistas a preguntarse qué pasaría si el nuevo equipo viene con una propuesta más gradualista. Surge entonces preguntarse qué incentivos o riesgos puede tener cada esquema cambiario.

Lo que está claro es que mientras se avanza en el ajuste de las cuentas fiscales es necesario ir equilibrando el mercado cambiario. Ahora bien, ¿qué implica shock o gradualismo cambiario? Los analistas de la gestora de inversiones MegaQM resumen así las características de ambos escenarios:

Escenario de shock

• Overshooting inicial y mejora del TCR (tipo de cambio real)
• Ganar reservas. 
• Baja brecha.
• Licúa pasivos BCRA.
• Tasas más bajas.

Escenario gradual

• Minimizar el costo social.
• Compensar con Impuesto PAIS y CCL (Contado con Liquidación).
• Herramienta para contener la brecha.
• Minimiza shock inicial.
• Sube riesgo de recurrencia.

Las políticas de shock cambiario en general están orientadas a lograr un “overshooting”, es decir, comenzar con un nivel de tipo de cambio real (TCR) que sea percibido como “caro” por el mercado. Cuando se logra ese precio “caro” para el dólar, se acomodan los factores de oferta y demanda y el Banco Central (BCRA) puede acumular reservas. Así, se reduce rápidamente la brecha cambiaria. Además, se licúan los pasivos del BCRA. Y se complementaría con tasas de interés nominales más bajas, que son factibles por baja expectativa de devaluación hacia adelante.

El problema es que ese sobreprecio inicial se suele corregir con un mayor nivel de inflación. Dado el punto de partida de la economía, con muy altos niveles de inflación y pobreza, ese riesgo es muy alto. Por eso en esta etapa, quienes tienen la responsabilidad de tomar las decisiones empiezan a poner en la balanza los beneficios y costos de esa corrección vía shock y analizan escenarios alternativos.

Un puente hasta la cosecha

Entonces, la opción es encarar un proceso más gradual, que evite generar el “overshooting” y apunte a llevar el nivel de tipo de cambio real a lo que se estima que puede ser su nivel de equilibrio. El desafío es encontrar posteriormente el ritmo de devaluación e inflación que permita mantener ese nivel de tipo de cambio real y no volver a caer en atrasos. Además, en las etapas iniciales puede ser más complejo encontrar una tasa de interés de equilibrio, o al menos que esa tasa sea más alta que en escenarios de shock.

En la opción gradual, donde se apuntaría a minimizar el costo social, se podría complementar con Impuesto PAIS y CCL (Contado con Liqui). Además queda esa herramienta para contener la brecha. Se encararía este camino con el fin de minimizar el shock inicial a la espera de los dólares del agro, o sea, son cuatro meses y luego se podría completar la salida del cepo. Lo que sí, aumenta el riesgo de recurrencia, de nuevos shocks.

En ambos casos, la primera discusión suele pasar por cuál es el nivel de tipo de cambio que logra el objetivo buscado. Ya sea por el “overshooting” o por el equilibrio de tipo de cambio real, porque a partir de allí se empiezan a buscar el resto de los equilibrios.

En el caso de los escenarios de shock, ese nivel lo encuentra directamente el mercado por la interacción entre la oferta y demanda de divisas. En el caso del gradualismo, dado que requiere mantener controles, el punto de inicio lo propone la autoridad cambiaria. Eso implica un riesgo, que es no terminar de convencer al mercado de haber alcanzado el punto de equilibrio.

Además, dado que todavía hay necesidad de corrección y reacomodamiento de precios, la inflación inicial igual será alta y requerirá un “crawling” posterior (micro-devaluaciones diarias), que no permita el atraso del tipo de cambio real.

Queda entonces discernir dónde está el tipo de cambio real. Tomando como referencia el dólar actual de $360 (oficial mayorista), la historia muestra períodos de estabilidad cambiaria con valores de tipo de cambio real de $430 con fuertes ingresos de capitales (como en 2016) y de $680 sin ingresos de capitales (2003-2006, post salida de convertibilidad).

Por ende, en el imaginario del mercado un nivel de equilibrio estará en los $650. ¿Cómo se puede llegar a ese valor? Por dos caminos: vía un shock, que implica un “overshooting” que en 2002 por ejemplo se dio el equivalente a $850, y luego el tipo de cambio real ajusta al punto de equilibrio; o vía gradualismo, buscando llegar de entrada a ese valor de $650 y tratar de evitar que la inflación se lleve toda ganancia de competitividad cambiaria.

“En las próximas dos semanas entenderemos cuál es el camino elegido. Pero siempre teniendo en cuenta los riesgos de cada escenario o lo que es lo mismo, la posibilidad de tener éxito con la nueva política cambiaria eligiendo uno u otro camino”, advierten desde MegaQM.