¿Cuál es el dólar que mira el mercado?

Cualquier visitante o extraterrestre que desembarcara en estas costas, y observara cómo se viene comportando el mercado financiero, creería que el país se encuentra en medio de una puja electoral. Sin embargo, nada más alejado de la realidad. Aún faltan dieciséis meses para las próximas elecciones presidenciales, y un poco menos para las primarias. Así y todo, la fiebre cambiaria escaló a niveles inquietantes. Algo parecido se ve también en el mercado de bonos y acciones con niveles de riesgo país en máximos.

Pero sin duda el termómetro del humor y clima social es el precio del dólar informal. Todo el mundo mira dónde está el dólar. Hoy el tipo de cambio oficial está en $129. Mientras que el dólar blue cotiza a $224 y los dólares financieros, el MEP a casi $228 y el CCL a $235. Un nivel de brecha cambiaria acorde con tiempos socio-políticos y económicos inestables con un alto nivel de incertidumbre. ¿Más allá de los hechos ocurridos en las últimas semanas, con los ruidos sobre la deuda pública en pesos y/o con los vaivenes políticos, tienen algún viso de racionalidad o lógica los precios alcanzados por los dólares informales?

Lo que, en realidad, siempre está detrás del intríngulis cambiario es la capacidad de intervención real del BCRA. Al fin de cuentas, cuántos dólares dispone realmente el BCRA para pulsear al mercado. Y a pesar de los desembolsos del FMI y de la liquidación récord de los agroexportadores, el BCRA no está comprando reservas. Estando en lo que se considera el “trimestre de oro”, cuando abundan los dólares, principalmente, de la cosecha sojera, el BCRA no gana reservas y eso lo mira y lo sabe el mercado. Basta por ejemplo con mirar lo que pasaba un año, a esta altura del mes ya había comprado casi US$540 millones y US$727 millones en todo junio 2021.Hoy es todo lo contrario. En mayo 2021 compró US$2.089 millones y en mayo pasado solo US$784 millones. 

Esta es una pata del problema, la otra es la evolución de los pasivos monetarios totales del BCRA. Porque al final de cuentas lo que mira el mercado es la relación entre ambas patas. O sea, el nivel de reservas y el total de los pasivos monetarios. La cuestión para el mercado es, siempre la misma, cuántos dólares faltan o cuántos pesos sobran. De ahí que, pese a tener fecha de defunción ya hace dos décadas, los analistas recurren a un tipo de cambio de referencia, lo que se conoce en la jerga como “benchmark”, que vincule precisamente el nivel de reservas brutas y los pasivos monetarios. No es ni más ni menos que lo que podríamos definir como la base conceptual de la convertibilidad, es decir, del uno a uno de los ´90. 

Ese tipo de cambio convertible es el indicador que todo el mercado monitorea, amén de los distintos modelos econométricos que utilicen los analistas más avezados, para tener la referencia más rápida y sencilla de dónde se está parado, y cuán lejos o no está el BCRA de esa paridad.

¿Qué es lo que hacen para obtener dicha referencia? Toman en cuenta el total de los pasivos monetarios del BCRA, compuestos por la Base monetaria, el stock de Leliq y el stock de Pases netos, y luego lo relacionan con el nivel de reservas internacionales brutas y el tipo de cambio oficial. Cualquier gráfico histórico muestra que en los últimos tiempos la cotización de los dólares informales o financieros acompaña el devenir de este tipo de cambio convertible.

Claro que a diferencia de la convertibilidad, cuando en el uno a uno era la cantidad de reservas versus la Base monetaria, ahora hay una gran masa de dinero que es la deuda remunerada del BCRA (Leliq y Pases) que tiene una gran influencia en el cálculo de referencia.

Hoy los números del BCRA dan cuenta que si fuera el uno a uno, el dólar convertible sería de solo $95, cuando el dólar que fija el ente monetario está en $123. Pero al considerar el resto de los pasivos monetarios, es decir, las Leliq y los Pases, el dólar convertible pasa a $241.

Para tener dimensión de los números en juego. La Base monetaria, es decir, el total de dinero primario emitido por el BCRA es de casi $4 billones, mientras que el stock de pasivos remunerados supera los $6 billones. De modo que hoy hay $10 billones que están, digamos, “respaldados” (porque ya no hay convertibilidad entre el peso y el dólar) por US$41.230 millones de reservas brutas. O sea, la brecha entre el dólar BCRA y el convertible es casi el 100%. Es evidente que este tipo de cambio convertible guarda más relación con los dólares informales actuales, es decir, que no está tan alejado de lo que hoy evalúa el mercado ante el clima imperante.

Entonces, queda claro que no solo entran en juego las reservas, que dicho sea de paso, se consideran todas las brutas (no las netas ni las disponibles que hoy rondarían a menos de US$3.000 millones) sino que además de la Base, ahora son los pasivos remunerados del BCRA los factores determinantes para el cálculo del benchmark. Hoy si se quisiera tener “respaldo” para todos los pasivos monetarios, al tipo de cambio que fija el BCRA ($123) harían falta casi US$40.000 millones más de reservas. O bien, sobran pasivos monetarios. Si bien es solo una referencia, el mercado lo toma como benchmark para lo que viene.