Las razones que explican la suba del dólar y por qué no es una sorpresa

El mercado cambiario venía, desde el advenimiento de Sergio Massa al Palacio de Hacienda, deambulando en una trayectoria de seudo estabilidad. Sin embargo, en la previa del Mundial algo pareció cambiar. La anestesia pre FIFA Qatar 2022 en lugar de seguir manteniendo aplacados los ánimos habría dejado de tener efecto, y todos los tipos de cambio informales y financieros se despabilaron ganando terreno. ¿Qué pasó? ¿Nadie lo vio? O solo unos pocos.

Podría decirse que tras la salida de Martín Guzmán y Silvina Batakis, desde agosto pasado, en la antesala del programa Dólar Soja, el dólar blue se venía moviendo en una banda de $280 y $290, luego de haber tocado máximos de $338 el 22 de julio pasado. Mientras que los tipos de cambios financieros, el contado con liquidación (CCL) y el dólar Bolsa (MEP) deambularon en torno de los $300 promedio, también tras haber tocado máximos casi a fines de julio, con la crisis Guzmán-Batakis, en niveles de $340 y $330 respectivamente. Pero bajo el impacto del Dólar soja, ambos dólares financieros cayeron a niveles de $280 y $270 respectivamente a mediados de setiembre y a partir de ahí comenzaron a recuperar posiciones pero dentro de la banda mencionada. 

En este contexto, el mercado sospechaba pero aún no arriesgaba “sacar los pies del plato”. Pero en noviembre, el blue tuvo un primer rally hasta el día 14 subiendo a niveles de $294, dos días después llegó a $308 y tras un nuevo rally alcanzó ayer los $319 (casi $20 en el mes). En este mismo período el CCL trepó en una primera fase a casi $310,5 y luego tocó el 17 casi los $335. Desde allí descendió hasta los $323 de ayer ($17 en el mes). Por su parte el MEP, arrancó hasta los $303, luego tocó $314 y ayer casi $320 (unos $25 en el mes). Se movió el avispero. ¿Nadie lo vio? Al contrario.

La mayoría de los analistas proyectaban tipos de cambio alternativos más altos que los que mostraban las cotizaciones del mercado en esas semanas de “estabilidad”. ¿Qué era lo que estaban mirando?

Puede afirmarse que todos monitorean la estrategia del BCRA, es decir, el ritmo de ajuste del dólar oficial. Además, todos realizan el cálculo del tipo de cambio real para tener una perspectiva histórica de la existencia, o no, de un atraso cambiario. Pero desde el fin de la convertibilidad gran parte del mercado empezó a monitorear otro indicador, el tipo de cambio convertible, con el fin de detectar señales o tendencias de hacia a dónde se podían dirigir los tipos de cambio.

Este indicador estima lo que sería el dólar del uno a uno, o sea, un peso un dólar. Para ello en los ’90 se comparaba el stock de las reservas del Banco Central (BCRA) contra la base monetaria, es decir, la cantidad de dinero primario emitido. Esta metodología ofrece una referencia sencilla que se utiliza como benchmark, es decir, como objetivo. Si bien no permite a ciencia cierta establecer cuánto cotizará el dólar en una determinada fecha si brinda pistas sobre su probable trayectoria.

Hoy esta metodología de cálculo indica que el tipo de cambio de convertibilidad, que el mercado toma como benchmark equivale a casi $363. Esto marca una brecha con el dólar oficial de un 122%. El número asilado no dice nada, pero lo que los analistas observan es su trayectoria, es decir, cómo viene comportándose. Porque entienden que, tarde o temprano, de no mediar cambios relevantes en la macroeconomía, los precios del mercado se aproximarán más o menos al valor de referencia o benchmark.

Lo que hay ahora detrás de esta metodología es, a diferencia de los ’90, la confrontación entre los pasivos monetarios no remunerados del BCRA (la base monetaria) más los pasivos monetarios remunerados (el total de Letras y Pases) y el stock de reservas brutas. O sea, todos los pesos que se emitieron y que en el futuro se emitirían, contra las divisas que tiene el BCRA.

Para entender el devenir de los acontecimientos separemos lo acontecido en lo que va del Gobierno de Alberto Fernández, por sus tres ministros. Con Guzmán la base monetaria creció 131%, los pasivos remunerados 515% y el tipo de cambio benchmark casi se triplicó. Así la brecha entre el oficial y el benchmark pasó del 10% al 100%. Con Batakis aumentó 8,4% y 0,1%, respectivamente mientras que el benchmark subió 15% y la brecha pasó del 100% al 120%. En lo que va de Massa, la base creció 1% pero los pasivos remunerados un 37%. El dólar convertible subió un 25% y la brecha la heredó en 120%, la llevó hasta 137% luego la bajó a 112% en la reciente estabilidad y ahora volvió a niveles de 122%. En particular, lo visto entre octubre y lo que va de noviembre, explica, en parte, el clima del mercado ya que se venía de niveles de brecha de 112% y fue creciendo llegando al 122%.

Para entender toda la película hasta ahora, durante el Gobierno de Fernández, la base creció 152% y los pasivos remunerados 743%, así el dólar benchmark subió 464% y la brecha pasó de 10% al 122%. Lo que ven los analistas es esta dinámica monetaria endemoniada donde la tendencia del benchmark es alcista, de ahí que vean al dólar más para arriba que para abajo. 

Hay algunos analistas que toman a la hora del cálculo, el dinero en poder de la gente más los depósitos a la vista y la mitad de los plazos fijos privados, contra las reservas. No hay que olvidar que gran parte de los depósitos son la contraparte de los pasivos remunerados del BCRA. Los números pueden no coincidir exactamente según la metodología pero lo relevante es que las trayectorias son similares. Hoy esos cálculos señalan que por ejemplo el CCL estaría en $350 a fin de año.

Amén de los hechizos como el Dólar soja y otros artilugios, está claro que la inestabilidad perdurará mientras la brecha, entre el benchmark y el dólar oficial, siga estacionada bien por encima del 100% (incluso contra el Dólar soja hoy es del 81%).