Inflación: la UBA explica por qué la suba del dólar no fue a los precios

Uno de los principales dolores de cabeza de todo equipo económico al buscar estabilizar la economía, sobre todo tras un ajuste cambiario, es que el llamado efecto “pass through” sea el más bajo posible. Es decir, que la variación del tipo de cambio tenga bajo impacto en los precios de la economía y por ende sobre la inflación.

Según el último Informe de Coyuntura Macroeconómica del Instituto IIEP de la Facultad de Ciencias Económicas de la UBA, el traspaso a precios del aumento del dólar fue bajo hasta el momento, pero no es posible asegurar que no vaya a incrementarse a futuro.

“Un elemento que podría explicar un pass-through bajo es que la economía experimenta una retracción en el consumo que obliga a distintos sectores a no modificar los precios”.

El trabajo sostiene que no es posible extrapolar el bajo traspaso frente a eventuales nuevas devaluaciones. En este sentido, no descarta que saltos del dólar tengan efectos inflacionarios a futuro. Asimismo, considera prioritaria la sostenibilidad de la desinflación por sobre su velocidad, y en este sentido, sostiene que puede ser que Argentina necesite un tipo de cambio real más alto, independientemente del efecto que esto tenga sobre los precios.

Bajo pass through

Un menor pass through facilita, pero no es condición necesaria para la mejora de la competitividad externa, destaca.

El informe analiza que la depreciación real fue producto de un dólar que subió 35% desde mediados de abril pasado, mientras que los precios al consumidor subieron sólo 15%. Además, el real brasileño se apreció 11% nominal en este lapso (pasó de 6 a 5,3 por dólar), contribuyendo a la recuperación de la competitividad multilateral de nuestra economía.

El IIEP señala que las depreciaciones suelen estar acompañadas por una aceleración de la inflación, liderada por el precio de los bienes transables y seguida -en mayor o menor medida, de acuerdo al evento- por los no transables.

“Sin embargo, en esta ocasión, no se observa dicho comportamiento: entre abril y octubre, la inflación general promedió 2,1%, levemente por debajo de la inflación de los 7 meses previos. Por su parte, la inflación núcleo, que excluye la evolución de estacionales y regulados, mostró un comportamiento similar, pasando de 2,8% a 2%”.

Cabe explicar que con el análisis del pass through lo que se busca es aproximar cuál fue la inflación extra en respuesta a una devaluación adicional, y este traspaso suele calcularse como el cociente entre la aceleración de la inflación y la aceleración de la depreciación para un período determinado.

Las estimaciones de este valor para la economía argentina son muy diversas, indicando que el traspaso puede alcanzar entre un 17% y un 82% en el primer año después de una devaluación, aunque la mayoría de cálculos lo ubica entre el 30% y el 60%.

Impacto en precios

A continuación, lo más relevante del trabajo elaborado por Joaquín Waldman, sobre por qué el traspaso de la depreciación cambiaria a precios fue bajo, por qué la suba del dólar no generó mucha inflación adicional.

• Un primer elemento que podría explicar un pass-through bajo es que la economía está operando por debajo del producto potencial. A pesar de la recuperación de la actividad de la segunda mitad del 2024, el ingreso per cápita se ubicaría este año 7,5% por debajo de su máximo registro previo, y en un valor menor al de todos los años del lapso 2010-2017.
Para peor, todo el avance de la actividad durante este año se debe a la mejoría del rubro “intermediación financiera”, que podría estar sobreestimando el valor agregado sectorial por la metodología de cálculo, en un contexto en que se incrementó el spread de los bancos; el resto de los sectores tuvo un comportamiento heterogéneo, haciendo que en muchas regiones del país y rubros las ventas no repunten.
En definitiva, la demanda de consumo anémica podría haber causado que los empresarios absorban el incremento de costos y no lo trasladen al precio final.

• Por otra parte, el sesgo contractivo de las políticas fiscal y monetaria también podría haber contribuido a un menor traspaso. A su vez, tanto la incertidumbre financiera como políticas deliberadamente contractivas (entre las que destacan las modificaciones en los requisitos de efectivo mínimo) hicieron que la tasa de interés supere notoriamente a la expectativa de inflación en el segundo semestre del año. Esta menor holgura de liquidez, por acción conjunta del BCRA y el fisco, puede haber generado un contexto monetario favorable a un menor traspaso.

Flexibilidad cambiaria

• En tercer lugar, el sistema cambiario más flexible, en el que las subas del tipo de cambio pueden revertirse, podría haber acotado el traslado de la depreciación a los precios internos. A la vez, los dólares financieros, que algunos oferentes de productos transables toman como referencia al fijar precios al consumidor, aumentaron muy por debajo del tipo de cambio oficial, ya que con la implementación del régimen de bandas la brecha se contrajo desde la zona del 25% a cerca de 0%. Por último, la perspectiva de una economía cada vez más abierta limitaría la capacidad de subir precios de quienes compiten con productos importados.

• El plan económico en curso comenzó con una importante devaluación, luego de la cual el tipo de cambio real se apreció 52%. Este elemento destaca, desde hace más de un año, como uno de los más riesgosos del panorama macroeconómico, ya que una excesiva apreciación fue en muchas ocasiones el preludio de un salto cambiario, que podría interrumpir la desinflación.

• Si se lo compara con otros planes de estabilización, el actual exhibía una apreciación significativamente mayor a la de los casos exitosos. Al año del lanzamiento, la mediana de esos programas reflejaba una apreciación de 14%, mientras que el percentil 25 mostraba una de 23%. En 2024, Argentina se apreció 36%, superando largamente estas métricas.

• Sin embargo, desde la implementación del régimen de flotación del dólar entre bandas, el tipo de cambio real subió 24%. Eso hace que se ubique, a 23 meses del comienzo del plan, 23% por debajo del valor promedio de diciembre 2023. Esto es apenas algo más de apreciación que en la mediana de los programas exitosos (-20%).

• La depreciación real fue producto de un dólar que subió 35% desde mediados de abril mientras que los precios al consumidor subieron sólo 15%. Además, el real brasileño se apreció 11% nominal en este lapso (pasó de 6 a 5,3 por dólar), contribuyendo a la recuperación de la competitividad multilateral de nuestra economía.

• En términos de la composición de los precios relativos internos, los bienes -por lo general, transables- dejaron de abaratarse en términos reales, pero no se encarecieron. Análogamente, los servicios -mayormente no transables- dejaron de encarecerse, pero no se abarataron. Incluso, crecieron 5% en términos reales.
Por su parte, los precios regulados crecieron apenas 2% real y los salarios privados permanecieron estancados en este lapso (+0,3% deflactado entre marzo y septiembre, a falta de datos de octubre). Por último, los precios mayoristas de los bienes importados tampoco subieron al ritmo de la depreciación. Mientras que el dólar trepó 29% entre el 15 de marzo y el 15 de octubre, este indicador subió sólo 20%.

• Todos los argumentos mencionados para explicar el bajo pass through son apenas hipótesis plausibles de por qué el traslado podría haber sido menor. Sin embargo, se considera relevante hacer tres aclaraciones a modo de conclusión: en primer lugar, el traspaso fue bajo hasta el momento, pero no podemos asegurar que no vaya a incrementarse a futuro. Incluso, se observa una leve tendencia al alza de los datos más recientes de inflación núcleo, que todavía se ubican por debajo de los valores previos a abril, pero ya superan a los datos de junio-septiembre.
En segundo lugar, tampoco se puede extrapolar el bajo traspaso frente a eventuales nuevas devaluaciones. En este sentido, no se descarta que saltos del dólar tengan efectos inflacionarios a futuro.