El dinero en tiempos de inflación: ¿dónde están los pesos?
Las tasas de interés en pesos han bajado, sin embargo, la tasa mensual de inflación continúa elevada y con signos de haber detenido el proceso de desinflación.
Martín Vauthier, director del BCRA, alega que la baja de tasas se debió a una caída en las expectativas de inflación y en la prima de riesgo soberana, y no que hubo un cambio en las prioridades del equipo económico.
Juan Mateo Aberastain Zubimendi/MDZAnte ciertos comentarios de analistas y consultores privados, el equipo económico tuvo que salir a hacer aclaraciones por las redes sociales y negar que el Banco Central (BCRA) estuviera inyectando pesos en forma deliberada para bajar las tasas de interés, en momentos en que a la inflación le cuesta bajar.
El flamante director del BCRA, Martín Vauthier, sostuvo que la baja de tasas se debía a una caída en las expectativas de inflación y en la prima de riesgo soberana, dando a entender que no hubo un cambio en las prioridades del equipo económico.
Ahora bien, lo cierto es que en las últimas semanas bajaron significativamente las tasas de interés en pesos, sobre todo, en las operaciones interbancarias a un día de plazo, lo que involucra no solo a las cauciones sino también a la llamada rueda Repo y a los depósitos en cuentas remuneradas, mientras se va trasladando al resto del espectro de tasas.
Por ejemplo, el volumen operado en la rueda de Repo prácticamente se duplicó en pocas semanas, llegando a los $5 billones diarios. Vale señalar que en la rueda Repo opera el BCRA para absorber los excedentes de pesos que hay en el mercado monetario.
Fuente de pesos
De modo que el hecho que haya subido tanto el volumen operado en dicha rueda es una señal de que empezaron a sobrar pesos de corto plazo, advierten los analistas. Sin embargo, el principal interrogante pasa por entender dónde se están generando esos pesos, ya que las fuentes principales de emisión de pesos ya no están activas. Veamos.
Hoy en día las fuentes de creación de pesos están mucho más acotadas que años atrás. En la actualidad, la fuente principal es la compra de dólares del BCRA que en lo que va del año compró casi US$4.000 millones y eso generó una emisión de $5,6 billones.
Toda esa masa de dinero podría haber quedado en el sistema financiero, es decir, sumando a la liquidez del mercado, de no haber sido porque el Tesoro le compró un monto parecido al BCRA. Cabe explicar que el Tesoro lo hizo captando pesos en el mercado de capitales y usándolos para comprarle dólares al BCRA para pagar sus vencimientos de deuda.
De modo que, con el Tesoro y el BCRA compensando su impacto sobre la Base Monetaria, el efecto neto quedó concentrado en el resto de la operatoria, donde aparecen principalmente tres factores: las operaciones del BCRA en Repo y Simultáneas, operaciones de Mercado Abierto (compra-venta de títulos públicos por parte del BCRA) y liquidación de operaciones de futuro (por esta vía, el BCRA ha absorbido pesos, especialmente los volúmenes de la operatoria de Repo).
Por lo tanto, al netear todos estos flujos se observa que la liquidez está estacionada en Repo, ya que la Base Monetaria no creció en lo que va del año, es más, desde los máximos de mediados del 2025 ha caído más de 21% en términos reales (o un 8% real contra el promedio de los dos últimos meses de 2025, tras la huida del peso por el proceso electoral).
Sin pesos
Por ello no extraña que la gente, en la calle, sienta esa clásica sensación de que no hay plata. No hay pesos. Está claro que el BCRA mantiene controlada la emisión y el nivel de la Base Monetaria se contrajo muy fuerte en términos reales, o sea, la cantidad de pesos no está creciendo.
Pero entonces por qué aumenta la liquidez. Por un lado, los depósitos en pesos siguieron creciendo y los bancos recuperaron terreno versus la caución bursátil. Pero, por otro lado, el crédito en pesos se desaceleró y cae en términos reales.
“La volatilidad de la tasa de interés parece haber afectado en esta dinámica y hoy se está generando un margen adicional de liquidez en ese ámbito. Los bancos tienen más caja que antes”, explican los economistas de MegaQM que agregan que eso se traduce en posiciones más líquidas de corto plazo y revela también el volumen que se opera versus BCRA en la rueda de Repo.
Claro que también esa liquidez ha tenido su impacto también en toda la curva de tasas en pesos. Veamos.
Curva de tasas
¿Cómo quedaron las curvas en pesos? Si bien en las últimas semanas han subido, por shock externo, las expectativas de inflación para el año, la curva de tasa fija mostró una compresión significativa. Por ejemplo, en el tramo corto se opera en torno a 29% anual, cuando la inflación para ese período todavía se ubica entre 35% y 40% anualizada.
Eso implica que esas tasas son negativas en términos reales. Mientras que en el tramo largo de la curva se opera en niveles de 32% promedio, tasa que posiblemente también sea negativa o muy baja en términos reales.
Eso deja claro el impacto que está teniendo el exceso de liquidez de corto plazo. “En los activos con cláusula CER, la consecuencia de esa mayor liquidez de corto y caída de tasas ha sido un empinamiento de la curva, donde el tramo corto opera con spreads fuertemente negativos y luego van subiendo hasta alcanzar niveles de tasas reales del orden de 6,5%. Algo parecido se ha trasladado al segmento de TAMAR, donde las tasas de equilibrio también comprimieron”, advierte la gestora.
Depósitos y crédito
Según los analistas de MegaQM, el mercado está trabajando con una combinación de hipótesis de inflación más alta para el año (casi 28%), con riesgo de que sea mayor si la crisis del petróleo se extiende, y eso combinado con exceso de liquidez de corto plazo ha generado este proceso de compresión que hemos visto.
Por ende, la clave hacia adelante pasará por entender qué dinámica siguen los depósitos y el crédito, que sucede con los encajes y si se recupera o no el crédito, porque de ello dependerá el punto de equilibrio de las tasas.
Mientras tanto aconsejan seguir monitoreando el frente externo para ver si se mantienen o no las presiones inflacionarias y el sesgo que eso genera sobre este equilibrio de tasas, mientras esto se mantenga, el mercado puede seguir presionando sobre la curva CER, ya que, si bien se ha generado una fuerte compresión, en el tramo medio-largo mantiene tasas reales positivas y da cobertura contra el riesgo de aceleración por shock de oferta de petróleo.