Dinero: ¿por qué no baja la tasa de interés?

Si bien en la última semana hubo más oferta de dólares y el tipo de cambio oficial se alejó del techo de la banda luego de experimentar un velocísimo ajuste hasta fines del mes pasado, pasando de $1.277 a $1.386, y hoy recortó a $1.336, siguen las dudas entre los inversores y analistas.

Claro que, en el ínterin, el Fondo Monetario Internacional (FMI) aprobó la revisión de metas y el desembolso de US$2.000 millones, y el Gobierno vetó las Leyes aprobadas por el Congreso que implicaban más gasto público. Pero para frenar la escalada cambiaria lanzó además una batería de medidas: subió los encajes bancarios (sobre depósitos de fondos comunes de inversión en cuentas remuneradas, en plazos fijos precancelables y en operaciones de caución), bajó las retenciones a las exportaciones agropecuarias y mineras, e intervino en el mercado de futuros de dólar.

Así buscó inmovilizar unos $5 billones, incentivar la liquidación de los exportadores liquidarán más, e intervenir en los contratos futuros que operen sobre la banda cambiaria. Por los resultados obtenidos, al parecer, la reacción oficial dio sus frutos en términos de frenar la presión cambiaria, pero han sido inocuos tanto para bajar el nivel de tasa de interés real (descontada la inflación esperada) como la volatilidad de la tasa corta. ¿Por qué no baja la tasa de interés?

Según la visión de los gestores de MegaQM, en las últimas semanas se viene planteando un problema: se rompió el equilibrio entre nivel de tipo de cambio, distancia al techo de la banda y tasa de interés. Hoy el tipo de cambio está a casi 10% del techo de la banda, pero la tasa de interés, tanto nominal como real se mantiene en niveles máximos (incluso la semana pasada hubo mucha volatilidad diaria). La gestora analizó el tema de la volatilidad (los desvíos con respecto al promedio de los 10 días anteriores) y observó que la escala de la volatilidad de la tasa de interés es muy distinta a la del tipo de cambio.

"En el esquema de control de agregados monetarios, el tipo de cambio y la tasa de interés son endógenas, pero el primero tiene bandas y las tasas no. Entonces, la volatilidad de corto plazo se puede estar explicando por las fuertes fluctuaciones en las condiciones de liquidez y en la falta de una tasa de referencia", sostienen.

Sin embargo, lo complejo del nivel actual de tasas de interés radica no solo en la volatilidad sino también en el elevado nivel nominal y real de esas tasas, por lo que acá entra a jugar de manera determinante las expectativas y el factor tiempo. "Bajo un esquema de control de agregados y flotación cambiaria, para una economía como la argentina que opera siempre con el ojo puesto en el tipo de cambio, la tasa de interés de equilibrio es aquella que compensa la oferta y demanda de dólares en el mercado cambiario. Por lo tanto, se define en función de las expectativas de devaluación", explican.

Lo que ocurre es que las tasas actuales implícitas tanto en la operatoria de futuros de dólar como en la deuda en pesos del Tesoro arroja niveles de rendimiento que generan tipos de cambio de indiferencia que están por arriba de la proyección del techo de la banda. Eso quiere decir que, si un inversor compra un futuro de dólar a marzo del 2026, necesita convalidar un precio que está por arriba del nivel del techo de la banda proyectado para esa fecha.

Con las Lecap sucede lo mismo, al comprar una Lecap compra un flujo de pesos que le alcanza para comprar la misma cantidad de dólares que puede adquirir hoy, pero a un tipo de cambio mucho más alto. Ese es el punto de indiferencia: si el tipo de cambio es menor el inversor logra un retorno en dólares y si es inferior pierde en dólares. Hoy ese punto de indiferencia para los instrumentos que vencen en 2026 están por arriba del límite superior de la banda.

Entonces, que las tasas implícitas en los futuros de dólar y que los tipos de cambio implícitos de la curva de Lecap estén por arriba del techo de la banda proyectada es una señal de que el mercado plantea dudas sobre la sostenibilidad de esa política en el tiempo. Para el caso de los instrumentos en pesos indexados por CER ocurre lo mismo, las tasas reales vigentes están muy por arriba de los promedios históricos. Por lo tanto, que existan estos precios/rendimientos, es señal de que el mercado está poniendo en precios una eventual corrección del tipo de cambio.

Ahora bien, por qué el mercado pone en precios una corrección cambiaria. Para MegaQM, hay dos señales que generan ruido en los inversores: una tiene que ver con la necesidad que ha detectado el BCRA de intervenir en el mercado de futuros (lo hizo con distintas estrategias, pero sigue presente en ese mercado) y la otra es el muy alto nivel de atesoramiento de divisas (antes preocupaba el gasto de turismo en el exterior –que se estabilizó- pero ahora es la demanda de divisas y billetes de la gente).

Los montos involucrados lucen difícil de sostener en el tiempo, porque hace necesario un ingreso de capitales por otras cuentas muy alto para compensar esa demanda y equilibrar el mercado. "Entendemos que con el nivel actual de tipo de cambio real (18% mayor que en junio), esa cifra debería tender a bajar. El interrogante es si la elasticidad precio es suficiente como para llevarlo a un rango de demanda que sea compatible con la capacidad de generar divisas que tiene hoy la economía local", advierten.

Hoy ese equilibrio cambiario depende de la demanda de dólares por turismo y atesoramiento y del ingreso de divisas que se pueda dar por préstamos financieros o financiamiento de proyectos de inversión. "Recién pasado el proceso electoral podremos entender si el ajuste del tipo de cambio fue suficiente para corregir esa demanda por atesoramiento, si ingresan más dólares por las vías mencionadas o si la economía necesita un nivel de tipo de cambio más alto para encontrar el equilibrio. El punto final será entender cuál es el nivel de tasa real y tipo de cambio resultantes de ese nuevo equilibrio", sentencian.