Cambio de mando en a Fed: ¿podrá Kevin Warsh lograr lo mismo que Alan Greenspan?

Si bien la mayoría de los analistas coincide con el argumento del candidato a presidente de la Reserva Federal (Fed), Kevin Warsh, de que la economía está en un período de expansión del lado de la oferta similar al de la nueva economía bajo el expresidente Alan Greenspan, creen que las implicancias para la política monetaria hoy son diferentes.

Reconocer que la economía se encontraba en las primeras etapas de un auge de la productividad ayudó a la Fed, liderada por Greenspan, a posponer las subas de las tasas de interés en la década de 1990, pero no fue un argumento para reducirlos a un rango acomodaticio.

Un mayor crecimiento de la productividad ejerció presión al alza sobre las tasas de interés neutrales en aquel entonces y es probable que siga haciéndolo hoy.

¿Bajar o mantener?

Los riesgos a largo plazo para la inflación son mayores hoy que en la década de 1990. El gobierno federal mantiene un gran déficit presupuestario estructural, y la tendencia reciente de la inflación ha sido más firme. La rápida globalización fue una fuerza desinflacionaria en la década de 1990 y se está revirtiendo hoy, mientras que es probable que los shocks adversos de oferta sean más frecuentes y duraderos.

Si la Fed flexibilizara significativamente su política monetaria en un contexto de auge incierto del lado de la oferta, corre el riesgo de sobrecalentar la economía y alimentar burbujas que exacerbarían cualquier desaceleración económica posterior, creando un ciclo de auge y caída.

Por ello, los analistas de Oxford Economics (OE) dudan que la nominación de Warsh como próximo presidente de la Fed tenga implicaciones inmediatas para las tasas de interés o la política del balance general. Sin embargo, dada la importante influencia que ejerce el presidente Donald Trump sobre la dirección de la investigación del personal de la Junta de Gobernadores de la Fed, existe un potencial mucho mayor para modificar la política en el futuro.

Los expertos de OE explican que Warsh ha argumentado con frecuencia que la Fed actual ha dependido excesivamente de los datos y ha mirado al pasado, una crítica que se confirma, en cierta medida, por el hecho de que recientemente su política monetaria se ha quedado rezagada respecto de las recomendaciones de las reglas de política estándar.

El impacto de la IA

Sin embargo, parece haber un nuevo enfoque. “Warsh parece preferir un retorno a un enfoque más progresista, basado en la idea de que la economía ha entrado en una aceleración estructural en su tasa de crecimiento económico potencial, impulsada por la IA, entre otros factores.

Esta idea ya cuenta con apoyo en el comité de políticas, y el gobernador Christopher Waller, quien se postulaba para la presidencia, expresó opiniones similares”, explica OE.

Si bien no creen que la IA haya contribuido mucho a la productividad de EE.UU. todavía, la economía está en una recuperación cíclica del crecimiento de la productividad, y algunos factores estructurales desde la pandemia, incluido un entorno empresarial más dinámico y un mayor gasto en investigación y desarrollo, están contribuyendo a un mayor crecimiento de la productividad.

Entonces, el argumento es que un mayor crecimiento de la productividad eleva el límite general de velocidad de la economía y es inherentemente desinflacionario. Una productividad más rápida significa que una tasa dada de crecimiento salarial se traduce en un aumento más moderado de los costos laborales unitarios.

El gurú Alan Greenspan

Sin embargo, este argumento ignora la historia reciente. En la década de 1990, la Fed liderada por Greenspan, reconoció que la expansión de la oferta permitía un auge del crecimiento económico sin generar inflación. En aquel entonces, esto era principalmente una razón para posponer el aumento de las tasas de interés, incluso cuando el crecimiento económico se aceleraba, en lugar de relajar activamente la política monetaria.

Entonces, como ahora, el cambio tecnológico probablemente ejerció una presión al alza sobre el nivel neutral de las tasas de interés, lo que significa que mantenerlas sin cambios implicaba implícitamente una flexibilización de la política monetaria.

“Hay diferencias más fundamentales entre la economía de la década de 1990 y la actual”, advierten desde la consultora. Ocurre que la política fiscal es estructuralmente mucho más laxa hoy que en la década de 1990, cuando EE.UU. registraba déficits mucho menores e incluso algunos superávits menores.

El gran déficit fiscal estructural que surgió en EE.UU. durante la última década se ampliará este año con la entrada en vigor de los recortes de gastos e impuestos adicionales derivados de la Ley de la Gran y Hermosa Ley de la Renta. Se estima que el aumento de la deuda federal para finales de la década reducirá el ahorro nacional y añadirá hasta 0,3 puntos porcentuales a la tasa de interés neutral para 2030.

Sin equivalencias

No se puede soslayar que la globalización fue un factor estructural que presionó a la baja la inflación en la década de 1990 y principios de la de 2000, a medida que China y la antigua URSS se integraban a la economía global. Los precios de las importaciones no petroleras terminaron la década prácticamente al mismo nivel que al principio, a medida que las cadenas de suministro se adaptaban.

“Esa época benigna ha quedado claramente atrás, con una era de egoísmo estrecho que probablemente se asocie con shocks de oferta más amplios y duraderos”.

Finalmente, la inflación ha superado el objetivo durante los últimos cinco años y las expectativas de inflación se mantienen elevadas según algunos indicadores. En la década de 1990, si bien la Fed no tenía un objetivo de inflación oficial (el 2% se consideraba adecuado internamente), la tendencia de la inflación y las expectativas de inflación fue firmemente a la baja.

Si bien el pronóstico de OE es que la inflación continuará moderándose este año a medida que la inflación de bienes impulsada por los aranceles se desvanece y la desinflación de servicios continúa, no prevén que la inflación caiga significativamente por debajo del objetivo del 2% durante un período prolongado.

De modo que, con la inflación aún en el objetivo o por encima de él, existen pocos argumentos para recortar significativamente las tasas por debajo de su nivel neutral, salvo que se produzca una recesión significativa de la economía real.

Argentina mira de lejos

¿Qué implicaciones tendrían unas tasas de interés mucho más bajas para la economía? Si la Fed recortara significativamente las tasas de interés durante el próximo año, esto aumentaría los riesgos al alza para el crecimiento económico este año.

Probablemente provocaría un sobrecalentamiento de la economía, presionando al alza los salarios nominales y, por extensión, la inflación. También aumentaría los riesgos financieros de la economía.

Ya mucho se ha debatido sobre los crecientes riesgos para la economía si el auge de la IA se convirtiera en una crisis, pero históricamente, las recesiones han sido profundas y duraderas cuando existen grandes desequilibrios en la economía que deben solucionarse.

Cada recesión es diferente, pero el legado de sobreinversión, deuda excesiva y apalancamiento excesivo a menudo se ha asociado con recuperaciones posteriores lentas.

“El riesgo es que unas tasas más bajas impliquen que la política monetaria ya no esté a contracorriente, lo que podría conducir a un mayor auge de la inversión”, advierte Michael Pearce, economista jefe de EE.UU. de OE. Sin duda, este intríngulis pone en jaque los deseos del Gobierno libertario de poder volver a colocar deuda en los mercados internacionales. Por ahora, final abierto.