Baja de tasas: ¿medida apropiada contra la inflación o jugada arriesgada?
A sabiendas del dato de inflación de febrero el Banco Central (BCRA) anticipó una serie de medidas destacándose la fuerte baja de la tasa de interés de política monetaria de referencia del 100% al 80% nominal anual. A su vez, eliminó la tasa mínima para los depósitos a plazo fijo en pesos (que era del 110%) y prohibió a los fondos comunes de inversión (FCI) a colocar Pases Pasivos en el BCRA.
Justificó todo esto en que la coyuntura económica presentaba señales visibles de reducción de la incertidumbre destacando: la desaceleración de la inflación general y la perspectiva favorable para la inflación núcleo, la moderación de la emisión monetaria en términos reales por la eliminación de la monetización del déficit fiscal y la colocación del bono Bopreal como la consecuente mejora del balance de la autoridad monetaria, la acumulación de reservas netas, y la estabilidad de la brecha cambiaria y la baja sostenida de los futuros de dólar.
¿Cuáles son las implicancias de estas medidas? En primer lugar, este recorte lleva a las tasas de interés reales –descontada la inflación- otra vez a terreno negativo a niveles similares de enero luego de la mejora de febrero. Dado que la tasa mensual de política monetaria pasó de 8,6% a 6,8% y la de plazo fijo del 9% a 5,8% (los bancos ajustaron lo que pagan a los ahorristas del 110% al 70% nominal anual) versus el 13,2% de inflación de febrero y algo similar para marzo. Así la tasa real de un plazo fijo pasa de -3,7% en febrero al 7,5% acercándose al -9,6% de enero.
En segundo lugar, la eliminación de la tasa mínima de plazo fijo, que imperaba desde abril del 2020, mejora la rentabilidad de los bancos que pasan de tener un margen de intermediación negativo a uno positivo. Vale recordar que la tasa de los Pases Pasivos neta de Ingresos Brutos (alícuota de 3% en CABA) era de 8,3% efectivo mensual versus una de plazo fijo de 9%, lo que implicaba un margen negativo de 70 puntos básicos. Ahora con la tasa de plazo fijo en 70% nominal anual el margen de intermediación pasa a ser positivo en 83 puntos, dado que la tasa efectiva de Pases y la de plazo fijo son del 6,58% y 5,75% respectivamente.
En tercer término, la baja de las tasas redunda en una reducción del diferencial (spread) entre la tasa de interés en pesos y el "crawling peg" (ritmo mensual de devaluación) de alrededor de 650 a 475 puntos básicos, disminuyendo así el costo de apalancamiento tanto para los exportadores como los importadores.
Dólares financieros
Con relación a la caída de las tasas de interés reales queda claro que el esquema de represión financiera puede continuar mientras se mantenga el cepo cambiario. De ahí que resulta insoslayable que el dólar CCL depende más de las restricciones a la demanda y la oferta extraordinaria de los exportadores por el esquema 80/20 que de las tasas de interés.
Pero también queda claro que en el corto plazo desmantelar el cepo requiere tasas de interés reales positivas para evitar un posible "overshooting" (sobre reacción) del tipo de cambio y, en consecuencia, una nueva ronda de aceleración de precios. A la vez, la tasa real tan negativa favorece la erosión de la cantidad real de dinero en el corto plazo, a pesar de que los agregados monetarios se ubican en mínimos históricos: la economía se maneja con casi 10% menos de dinero que en 2003.
Entonces, cabe preguntarse hasta cuándo va a prolongarse este proceso de erosión de la cantidad real de dinero y cuál es la meta para iniciar el proceso de estabilización.
Respecto a la reducción del spread entre la tasa de interés en pesos y la tasa de devaluación, es decir, el arbitraje de tasas entre pesos y dólares vale señalar que podría ser contraproducente para la liquidación de divisas de los exportadores, lo que tensaría la dinámica en el mercado oficial, salvo que se dé cuando comience la cosecha gruesa. Mientras que por el lado de los importadores, también se abarata su costo de apalancamiento, pero no pueden adelantar pagos si quisieran al estar programado y escalonado su acceso al mercado oficial.
Hay un tema adicional vinculado con la prohibición a los FCI de colocarse en pases pasivos con el BCRA. Esto obliga a los inversores y gestores a buscar rendimientos en alternativas de corto plazo en el mercado secundario lo que apuntala a los bonos en pesos más cortos.
Pero el mayor interrogante radica en la evolución de los dólares financieros ya que el recorte de los rendimientos reduce el atractivo de las estrategias de "carry trade" (apuestas al peso en detrimento del dólar) y por ende podría significar una pausa en el proceso de apreciación del peso. ¿Qué harán los ahorristas?
Al considerar el mercado que la evolución de los dólares financieros depende más de la ingeniería del cepo que de otra cosa, por lo que si la oferta de dólares por el esquema 80-20 persiste y la demanda de CCL continúa reprimida es probable que el efecto sobre el dólar sea relativamente leve. Veremos.