Dólar: pax cambiaria y el déjà vu de la tablita de José Alfredo Martínez de Hoz

Como recuerda el economista Emilio Ocampo, que había sido nominado por el entonces presidente electo Javier Milei como futuro presidente par el Banco Central (BCRA) para su disolución, el debate sobre la dolarización comenzó hace más medio siglo, cuando en junio de 1973 el economista y Premio Nobel Milton Friedman declaró frente al Congreso norteamericano que a la Argentina le convendría adoptar el dólar, ya que su política monetaria condenaba al país a la inestabilidad (en aquel entonces la inflación anual de EE.UU. rondaba el 6% y la de la Argentina 65%).

En opinión de Friedman un tipo de cambio flexible era lo ideal para países avanzados, pero no para aquellos con inflación endémica. De ese debate fue testigo el economista Ricardo Arriazu, hoy muy en boga.

Sin embargo, la recomendación de Friedman pasó sin pena ni gloria y fue así que durante los años ‘70 y ‘80 la mayoría de los países del Cono Sur, incluso Chile con los llamados “Chicago Boys”, adoptaron regímenes cambiarios híbridos.

En la Argentina, por ejemplo, se implementó a partir del 20 de diciembre de 1978 un esquema de “crawling peg” conocido como “la tablita” con una tasa de devaluación decreciente pre-anunciada. En un escenario de apertura económica, el equipo económico liderado por José Alfredo Martínez de Hoz (Joe) esperaba que el tipo de cambio doblegaría gradualmente la inflación hasta que se pudiera adoptar una paridad fija, lo cual supuestamente se lograría en marzo de 1981.

“El plan fracasó debido, en parte, a la inconsistencia entre la tasa de devaluación y la de expansión del gasto público, lo cual llevó a
una fuerte apreciación del peso. Además, la crisis bancaria de 1980 generó gran incertidumbre, que fue magnificada por las declaraciones públicas del gobierno entrante respecto a un eventual cambio de régimen.

La “tablita” terminó en una de las peores crisis cambiarias de la historia: una devaluación de 200% en un plazo de seis meses”, explica Ocampo. Más tarde, sobrevino la guerra de las Malvinas y el default de 1982, pero eso es historia.

Sin embargo, en estos días recrudeció el debate acerca de si el programa actual de Milei-Caputo se asemeja a la “tablita” implementada por Martínez de Hoz, sobre todo, en cuanto a las depreciaciones mensuales preanunciadas en ese entonces, y el crawling peg del 2% vigente.

¿En qué se parecen? 

Según explican los economistas de Invecq, hay en primer lugar, en relación con la política cambiaria, una gran diferencia: el mercado de cambios estaba unificado desde noviembre de 1976 (aunque la liberalización de los movimientos de capital se fue dando gradualmente con los años), mientras que hoy existen múltiples tipos de cambio y quedan varios controles
vigentes.

Aunque es cierto que existe una similitud importante: ambos esquemas se tradujeron en una significativa apreciación de la moneda. De hecho, el tipo de cambio real cayó prácticamente lo mismo, en torno a 30%, en los diez meses posteriores al lanzamiento de los planes.

“De mantenerse el crawling del 2% y del 1,5% el año que viene, y asumiendo que la inflación termina siendo algo mayor a la que pronostica el Gobierno en 2025, se profundizaría el atraso, lo que dependerá también de la dinámica de depreciación de monedas emergentes, principalmente la de Brasil”, anticipan estos analistas.

Al respecto, agregan, esto impactó e impacta en las cuentas externas: el superávit de Cuenta Corriente de 2,3% del PBI en 1978 se transformó en un déficit de 0,4% en 1979, de 2,5% en 1980 y de 4,2% en 1981. “Entre las razones del deterioro se destacan la baja del tipo de cambio real y el crecimiento del PBI en 1979 (6,9%) y 1980 (1,5%), en un contexto de reducción arancelaria”.

Para Invecq, si bien la comparación entre el saldo de Cuenta Corriente devengado y base caja (como resultado del dólar blend y de la calendarización del pago de importaciones, que fue cambiando) dificulta un poco la comparación, en el margen, comienza a darse algo parecido: a medida que el tipo de cambio real cae y la actividad empieza a repuntar, la Cuenta Corriente base caja se “da vuelta”.

En detalle: hasta mayo fue superavitaria todos los meses (US$1.700 millones promedio), en junio fue levemente deficitaria (US$200 millones, y en julio, agosto y septiembre se profundizó el rojo (US$1.200 millones promedio).

Por otro lado, en relación con las tasas de interés (liberadas desde 1977, en el marco de una reforma financiera mucho más amplia), si bien estuvieron en terreno real negativo durante gran parte de 1979-1980, aumentaron a un mayor ritmo que la depreciación mensual de la moneda, lo que alentó el “carry trade”.

“Algo similar viene sucediendo a lo largo de 2024: la tasa efectiva mensual de las LECAP en las licitaciones primarias ha estado siempre por encima del crawling; y, si se lo compara frente al dólar MEP o CCL, el rendimiento ha sido mucho mayor, dada la baja nominal de los dólares financieros en algunos meses. Obviamente, no debe pasarse por alto que en diciembre 2023 la pérdida de los instrumentos en pesos a tasa fija fue muy grande”, explican desde Invecq.

Más diferencias

Pero además de las diferencias señaladas, los economistas de Invecq destacan otras dos grandes diferencias con la “tablita”. Veamos. En primer lugar, en materia fiscal, el Gobierno de Milei heredó un déficit total de 4,6% del PBI, pero cerraría con superávit financiero de 0,4% en 2024, y equilibrio en 2025, mientras que durante el Gobierno de Jorge Rafael Videla el desbalance fue permanente (-10,3% en 1978, -8,3% en 1979, -9,1% en 1980 y -16,8% en 1981).

En segundo término, con relación a la inflación, el proceso en curso viene teniendo mejores resultados. La “tablita” logró morigerar la suba de los precios minoristas, pero las variaciones mensuales se mantuvieron en niveles muy elevados (5% mensual durante los siguientes nueve meses).

En cambio, en la actualidad, luego del pico de 25,5% en diciembre, fue bajando hasta oscilar en torno a 4% durante mayo-agosto. En septiembre, perforó ese piso y fue 3,5%. Ahora llegó lo más difícil, que es hacerla converger con la tasa de crawling y luego reducir ambas, en un contexto en el que los precios relativos aún no se han corregido del todo, especialmente los
tarifarios, advierten los analistas de la consultora.

El partido todavía no terminó, veremos quién tiene la razón, por lo pronto, las apuestas al “carry trade” siguen vivitas y coleando.