Pensando en el 10 de diciembre: otra vez la pesada herencia

A todas luces, la herencia que recibirá el presidente que asuma en diciembre, es cada vez más pesada. La gravedad de la herencia que, según los expertos es sustancialmente más compleja que la que recibió Mauricio Macri en 2015, no deja margen para implementar un programa de estabilización gradual. Y sin duda, agrava los costos de salida del desquicio macroeconómico actual.

La próxima administración recibirá así un verdadero campo minado con riesgo de un fogonazo hiperinflacionario por las enormes distorsiones de precios relativos; con reservas netas del BCRA muy negativas; un alto déficit fiscal, casi sin acceso al mercado voluntario para financiarlo, un monumental déficit cuasi-fiscal, una elevada brecha cambiaria y deudas en dólares por todas partes.

Todo esto, en un país con una pobreza, que en el primer semestre del año ascendió a más del 40%, donde más del 56% de los niños son pobres, y que actualmente ya ronda el 43%. Veamos de qué se trata.

El ministro-candidato, se enfocó, como era obvio, exclusivamente en el corto plazo, intentando, cueste lo que cueste, meterse en el balotaje. Así le va dejando una herencia cada vez más compleja y extremadamente preocupante al próximo Gobierno.

Política de shock

Por un lado, los auxilios anunciados para atenuar la pérdida de poder de compra causada por la aceleración de la inflación aumentan el desequilibrio fiscal, la presión sobre la emisión para el Tesoro y la necesidad de colocar más Pases y Leliqs a fin de esterilizar.

Así la reforma del mínimo no imponible de Impuesto a las Ganancias impone un cambio permanente sin tener en cuenta que antes de bajar impuestos hay que pensar en bajar gastos. Luego, el intento de evitar un aumento de la brecha cambiaria utilizando reservas del BCRA tiene el costo de aumentar la deuda comercial por importaciones impagas (ya asciende a US$ 43.000 millones según el BCRA), también las restricciones de acceso al mercado oficial de cambios con el consecuente impacto productivo y el drenaje de reservas netas, cada vez más negativas.

Ahora bien, ¿por qué no hay margen para una estabilización gradual? Al respecto, el Estudio Broda señaló que hay media docena de razones en comparación con la herencia 2015.

Una, debido a que el país no cuenta con los recursos para financiar una política económica gradual hacia una economía más normal. Las reservas netas del BCRA son actualmente negativas en más de US$ 5.000 millones y podrían finalizar el año aún más negativas en torno a los US$ 9.000 millones.

A diferencia de fines de 2015 que eran negativas por sólo unos US$ 1.000 millones. Encima, el contexto financiero internacional es menos favorable que entonces, lo cual dificultará la vuelta al mercado voluntario de deuda del Gobierno. En la actualidad, el rendimiento del bono del Tesoro norteamericano a 10 años se ubica por encima de 4,50%, mientras que hacia fines de 2015 se encontraba en niveles del 2,24% y presentaba una tendencia a la baja.

La híper a la vuelta de la esquina

En segundo lugar, el “monetary overhang” (exceso de pesos en la economía) es mucho mayor que el de 2015 que agrava los desequilibrios macro y pone a la economía al borde de una hiperinflación. Hoy el stock de pasivos remunerados del BCRA trepa a más de $22 billones, siendo más de tres veces la base monetaria y se proyecta que el 2023 concluirá con un stock de pasivos remunerados del orden de 17% del PBI, cerca de 4 veces la base monetaria.

Mientras que en 2015, el stock de pasivos remunerados del BCRA ascendía a 5,7% del PBI y representaba el 68% de la base. En términos de flujo, la situación es aún más compleja. El flujo de los intereses que se pagan por los pasivos remunerados del BCRA (costo cuasi-fiscal) ya asciende a más de $2 billones mensuales, lo que equivale a 33% del stock de la base y estos intereses apuntan a totalizar en todo el 2023 el equivalente a 12% del PBI, experimentando un fuerte incremento respecto de 2015, cuando fueron de sólo el 3,5% del PBI.

Por otro lado, la brecha cambiaria es muchísimo más alta y ello eleva los costos de salida del esquema actual. Hoy la brecha medida a través del dólar CCL es del orden de más del 170%. En 2015, la brecha alcanzó un máximo del 50% y sin intervención del BCRA en los dólares alternativos, lo cual permitía una unificación cambiaria con un salto cambiario inicial menor.

Además, en 2015, el dólar oficial presentaba un muy leve atraso, mientras que, para el 10 de diciembre de 2023, de mantenerse el dólar oficial en $350 hasta mediados de noviembre y luego una devaluación de 3% mensual, el atraso cambiario será mayor, ubicando el tipo de cambio real para entonces un 30% por debajo del tipo de cambio real promedio histórico, lo que significa un peso casi 50% apreciado respecto al histórico lo que requerirá mayor corrección.

Pero, además, existe una combinación de elevada nominalidad, gran dispersión de precios relativos, y congelamiento de tarifas y otros precios claves que conforman una olla a presión, que sin duda eleva los riesgos de un fogonazo inflacionario. A diferencia de 2015 cuando la tasa de inflación promedió 1,7% mensual durante el proceso electoral, hoy la tasa de inflación está corriendo a una velocidad de dos dígitos mensuales, del 12,4% en agosto, 12,7% en septiembre y otro tanto en octubre.

Pero esta situación se agrava porque mientras unos precios vienen corriendo a más de dos dígitos luego de la devaluación, otros se encuentran congelados, con lo cual cualquier corrección de precios relativos que se quiera hacer, partiendo de tasas de inflación tan elevadas como las actuales, puede desembocar en una llamarada inflacionaria.

En quinto lugar, el 2023 concluirá con un déficit total (fiscal + cuasi fiscal) muy superior al de 2015: en efecto, este año cerrará con un déficit fiscal superior a 5% del PBI y un déficit cuasi fiscal del orden de 10,5% del PBI, totalizando un déficit de más de 16 puntos del PBI cuando en 2015 ese déficit (fiscal + cuasi fiscal) no llegaba a alcanzar el 6% del PBI.

Por último, hoy existe un mercado de deuda local roto que condiciona la política monetaria del BCRA ya que lo lleva a emitir para cubrir el agujero y evitar un reperfilamiento de la deuda pública. Si bien el Gobierno logró colocar deuda en el mercado local por más de $12 billones y, con ello, obtener financiamiento neto de más de $4 billones en lo que va del año, lo cierto es que lo logró gracias a los servicios prestados por el Banco Central.

En efecto, el BCRA intervino emitiendo pesos por casi $4,5 billones para comprar títulos y sostener sus paridades, y para dotar de liquidez a las agencias públicas para que éstas suscriban bonos en las licitaciones de deuda del Tesoro Nacional.

Como vemos el terreno que pisará el próximo gobierno es bien fangoso. Esperemos que esté a la altura del desafío.