Continuismo, gradualismo, shock: ¿Cómo cambia Zannini el escenario 2016?

Los activos argentinos caen tras conocerse la formula de Scioli, particularmente los soberanos en dólares que cotizan en N.Y., más expuestos a una prolongación del conflicto con los holdouts (Bonar 24 –2.3%, Bonar X -1.6%, Discount NY -2%) y los principales ADRs, principalmente bancos, que muestran pérdidas superiores al 5%.

Dos candidatos, cuatro escenarios. En base a encuestas recientes, las elecciones de octubre tienen dos posibles ganadores: el candidato por el FPV, Daniel Scioli, y el del PRO, Mauricio Macri. Esquemáticamente, cada uno de estos dos candidatos abre dos escenarios posibles para la transición. En los últimos meses, Scioli enfatizó el continuismo para asegurar votos oficialistas, contra la percepción de que optará por una reforma gradualista una vez en el poder. Por su parte, Macri se inclinó por una terapia de shock (inmediata eliminación del cepo, corrección cambiaria y ajuste fiscal) recostándose en una demanda de cambio, contra la percepción de que el espacio político para un ajuste ortodoxo en 2016 es muy limitado y forzará un sesgo gradualista. Creemos que esta diferenciación táctica, de campaña, exageró las diferencias reales entre dos candidatos que, llegado el día, se inclinarían, cada uno a su modo, por el gradualismo –con distinta secuencia: Scioli priorizando el frente interno (inflación, crecimiento, empleo); Macri, la resolución del frente externo (conflicto con holdouts, financiamiento, cepo).

Distribución de escenarios para el primer semestre de 2016

Dos interpretaciones. En primera lectura, la noticia de la elección del VP fue tomada como una derrota de Scioli en su intento por llevar como VP a un gobernador más afín. Sin embargo, creemos que con el correr de las horas prevalecerá la visión opuesta: la nominación de Zannini, lejos de debilitar la candidatura de Scioli, lo consolida como el único candidato del FPV y, de sumarse Randazzo a la carrera por la gobernación, eleva las chances de una victoria oficialista en primera vuelta. Asimismo, haría más difícil un distanciamiento inmediato de Scioli de la política económica del kirchnerismo, postergando el fin de la estanflación.

Transitoriedad del continuismo. De materializarse el escenario continuista, con los costos que éste tendría sobre la imagen de Scioli y sus chances de consolidarse en la elección de 2017, vemos una alta probabilidad de que sea sustituido por un enfoque gradualista en la segunda mitad de 2016, lo que reduce sustancialmente el downside de este escenario sobre la performance de los activos locales.

¿Cuáles son los tres escenarios? Los tres escenarios difieren tanto en términos discursivos como en sus números principales: tipo de cambio y brechas, inflación y tasas de interés, déficit, crecimiento y empleo. Asimismo, tanto la velocidad como la viabilidad política de las reformas difieren en su efectos sobre los dos motores faltantes del crecimiento: el costo financiero y la inversión real. Si bien existe un abanico de posibilidades, los lineamientos fundamentales de estos escenarios podrían resumirse de la siguiente manera:

Shock

Relanzamiento del IPCN.

Acuerdo con holdouts en febrero, emisión de deuda en Nueva York en marzo.

Liberación inmediata de cepos.

Eliminación de subsidios tarifarios por 2% PBI (aumentos de 300% en electricidad AMBA y gas a nivel nacional; impacto inflacionario: 4/5%).

Devaluación del 50% en enero (dejando que el tipo de cambio encuentre su techo) con traslado parcial (40%-50%) a inflación, contenida por una fuerte contracción monetaria, suba de tasas y ajuste salarial.

Inflación mensual cercana al 10% en el 1er trimestre, 50% en el año. Crecimiento anual de -1.0% (-2.5% en el año).

Gradualismo

Relanzamiento del IPCN.

Acuerdo con holdouts en 2 pasos: buitres en febrero (obtención de stay, emisión en Nueva York en marzo), «me toos» en el resto del año.

Liberación programada de cepos: importaciones y dividendos del ejercicio 2015 de manera inmediata; dólar ahorro en 12 meses (elevación de topes y convergencia de brecha CCL a 0% a fin de año); dividendos 2011-2014, a partir de 2017.

Eliminación de subsidios tarifarios por 0.5% del PBI (indexación a la inflación + ajuste real de 50% a hogares con capacidad de pago, aproximadamente 40% del total de beneficiarios).

Programa monetario con indicación de inflación (22-26%), depreciación (30-35%) y tasa 2% real. Crecimiento anual de 3.5% (2% en el año).

Continuismo

Continuidad parcial del gabinete.

Sin modificaciones de peso en el INDEC

Lenta negociación con holdouts (oferta al estilo Repsol-YPF en el segundo semestre). Endeudamiento externo escaso a tasas altas.

Ante la insuficiencia del financiamiento externo, relajamiento condicionado del cepo (dividendos contra inversiones; importaciones contra obtención de crédito comercial), extensión del dólar ahorro (brecha CCL volátil alrededor del 40%) y de la represión financiera para abaratar el financiamiento del déficit. Continuidad del sesgo de precios cuidados en la medición de la inflación. Enanismo del mercado financiero local.

Reducción de subsidios tarifarios por 0.3% del PBI.

Inflación algo superior a la actual (genuina: 28%; oficial: 19%) con ancla cambiaria (20% de devaluación) y atraso cambiario (y, posiblemente, tarifario) adicional.

Crecimiento anual -1.0% (-2.5% en el año), afectado por las restricciones a las importaciones, la falta de inversión y la caída en las exportaciones.

Prensa Elypsis