¿Era esperable el terremoto en el mercado argentino?

Quizás como premonición el fin de semana largo dejó atrás una semana bien cargada de novedades. Mientras los mercados mundiales esperaban saber hasta cuánto se iba a arriesgar la Fed en subir la tasa, a nivel local hubo un primer shock en los mercados locales con el desarme de posiciones en títulos públicos y su impacto en las cotizaciones.

Luego sobre llovido mojado, se conoció el dato de inflación de mayo, de 5,1%. Y sobre el cierre de la semana el BCRA informaba una suba de 300 puntos básicos de la tasa de interés de referencia al 52% anual (que lleva el piso mínimo para los plazos fijos al 53% anual) con el objetivo de compensar el aumento en la expectativa inflacionaria e sostener el ahorro en pesos.

En medio de toda esta batahola el dólar blue voló y otro tanto los dólares financieros, que cerraron el viernes en $216, $235 y $242 para el blue, MEP y CCL respectivamente. Ya la Fed había anunciado un aumento de 0,75% y los mercados se desayunaban que un escenario recesivo no estaba tan lejos.

Cuando se producen cambios de tal magnitud de los registrados la semana pasada, todos quieren tratar de entender lo que pasó, por qué y lo que puede venir. Veamos la secuencia con el fin de comprender el origen y así aspirar a calcular el alcance de los cambios y sus implicancias futuras.

La semana pasada comenzó con un fuerte proceso de salida de títulos del Tesoro hacia otros de menor volatilidad. Que en realidad ya se había insinuado en jornadas previas de la semana anterior. Pero ocurre que en un mercado de capitales pequeño como el argentino, cuando varios jugadores de los grandes se dirigen en la misma dirección, o sea, toman decisiones similares de compra-venta, y no hay contrapartes, la volatilidad en el precio se vuelve muy relevante. ¿Qué fue lo que detonó esta corriente de venta?

Podría simplificarse diciendo que el primer disparador fueron varias señales negativas de la macro sobre un empeoramiento significativo de las perspectivas. Por un lado, los datos fiscales vienen mostrando un preocupante aumento del Gasto Primario, que sube a una velocidad superior al PBI nominal y a la recaudación, incrementando así riesgosamente el déficit. Dicho sea de paso, esta aceleración del gasto parece ir más allá del incremento en el costo de la energía.

Por otro lado, el BCRA no logra acumular reservas en un período estacionalmente favorable y con excelente liquidación del agro. Como si fuera poco, el Tesoro empezó a encontrar obstáculos para refinanciar los vencimientos de deuda, precisamente, cuando intentó anticiparse al proceso electoral e ir mejorando el perfil del cronograma de vencimientos.

Ahora bien, hay además otros factores inherentes a la vida propia de los mercados y que finalmente no hicieron más que acelerar el proceso. Por un lado, se está en un período estacional de altas necesidades de liquidez por fines impositivos, que incluyen las necesidades de desarmes de posiciones en Fondos Comunes de Inversión.

A esto se sumó el hecho de que el ritmo de devengamiento de los activos CER empezó a bajar luego de haber corrido varias semanas a más del 100% de tasa efectiva, lo cual restó atractivo a los instrumentos cortos que venían rindiendo spreads sobre inflación fuertemente negativos (cabe recordar que en los últimos meses los inversores se volcaron a los títulos CER cada vez de menor plazo).

Sobre este panorama surgieron encima rumores y especulaciones sobre el manejo de la deuda en pesos que propondrían algunos economistas de la oposición, desempolvando el “reperfilamiento” que se implementó sobre el final de Mauricio Macri por el ministro Lacunza. De esta manera, la combinación de estos factores generó en unas pocas jornadas un frente de tormenta. Cabe señalar que también hubo una usina de rumores sobre quiénes eran los que estaban vendiendo bonos.

Es curioso porque uno de los sindicados, vinculado al Gobierno, precisamente no tenía en cartera los bonos que se estaban liquidando. Lo cual refleja que a río revuelto ganancia de pescadores. Hubo quienes aprovecharon las acusaciones cruzadas para desarmar posiciones y pasar desapercibidos.

Lo que se puso en duda entonces fue la dinámica de la deuda en pesos, puntualmente, los activos ajustables por inflación. Así los FCI se vieron afectados tanto por el lado de los flujos, como de la rentabilidad, marcando así fuertes salidas diarias que no se veían desde las PASO del 2019. Los inversores reaccionaron igual: se refugiaron en instrumentos sin riesgo de mercado (en fondos de liquidez inmediata) a costas de perder contra la inflación, o en moneda extranjera (para aquellos sin restricciones para acceder al mercado de bonos). De ahí el salto del CCL y el MEP.

Fue esto al final de cuentas ¿la crónica de una salida anunciada? Vimos que hubo varios gatillos empezando por los ruidos del miércoles 8. En esa rueda se apuntaba a movimientos de organismos públicos (Enargas o el FGS del Anses) que estaban haciéndose de liquidez, para el pago de energía y/o para respaldar al Tesoro en la licitación de la semana.

Sin embargo, para los analistas esto no encontraba mucho fundamento real y lógico, al menos, desde la óptica de los portfolios. Se sembraba así el interrogante de que sabiendo que el Gobierno requiere del mercado doméstico, para financiar el sendero fiscal acordado con el FMI, para qué dañarlo y alimentar una expectativa negativa. El resto son especulaciones políticas.

De todos modos, la realidad es que algunos movimientos puntuales (sea del sector público y/o inversores) en un marco de fuerte desconfianza, bastaron para que crear un espiral de rescates que llevó a la necesidad de liquidez por parte de los FCI, y ventas que no encontraron del otro lado demanda, profundizando aún más las bajas. Según datos de PPI, en el acumulado de las seis ruedas posteriores los FCI CER perdieron $106.000 millones, y los Renta Fija T+1 $101.000 millones.

Por ende, la mejor forma de entender los acontecimientos es a través de la evolución de las suscripciones y rescates netos de las diferentes categorías de Fondos Comunes de Inversión (FCI). Al respecto la gestora QM describe así la secuencia: el stress se inició el miércoles 8 con el rescate de posiciones en FCI de la categoría T+1 y de Renta fija (CER principalmente). Eso llevó a la venta de activos para hacer frente a las necesidades de liquidez y por lo tanto retroalimentó la caída en el precio de los activos y generó nuevas salidas. 

La información al día 15 muestra que la huida se estaría terminando de estabilizar. Lo que se dio claramente fue un traspaso de fondos de Renta Fija T+1 y CER hacia el Mercado de Dinero (Money Market). Esto implica que los inversores buscaron bajar su exposición a activos de mayor volatilidad como los títulos del Tesoro y se fueron hacia fondos con devengamiento de tasa y sin riesgo mercado. Esta dinámica confirma un aspecto diferencial que está dado por los controles cambiarios, los inversores pueden ir eligiendo diferentes destinos para sus pesos, pero el stock total no cambia. Eso implica que difícilmente se repita una crisis de liquidez como la de 2019, consideran los analistas de QM.

En términos técnicos, se explica que los diferenciales fuertemente negativos que se veían entre los bonos CER semanas atrás hoy lucirían con pocas posibilidades de repetirse. Es acá donde entra en juego el dato de inflación de mayo del 5,1%: implica que entre el 16 de junio y el 15 de julio el ritmo de devengamiento de los activos CER será del 83% (fue de 120% en abril/mayo y 100% en mayo/junio). Este devengamiento más bajo no deja lugar para rendimientos tan negativos en los bonos CER de corto plazo.

Ahora bien, el interrogante que surge a futuro es en qué nivel se puede estabilizar el ritmo inflacionario. Por ahora hay factores que explican cierta tendencia hacia la desaceleración, como es esencialmente la estabilidad del precio de las materias primas. Pero hay otros factores (como el ritmo de devaluación, la expansión fiscal y monetaria, la política de ingresos y los ajustes tarifarios) que llevan a pensar que el piso de inflación seguirá alta y probablemente sea muy difícil quebrar el piso del 4/4,2% mensual.

Teniendo en cuenta estos factores, el escenario de inflación para 2022 se mantiene en torno al 70/80%. Por lo visto en los últimos años, las tasas de interés terminan perdiendo con la inflación, por eso el BCRA decidió una nueva suba de 3 puntos en la tasa de LELIQ a 28 días (al 52% anual) y de 4/5 puntos para los depósitos a plazo fijo minoristas (53%) y mayoristas (54%) respectivamente. De esta manera, la tasa de plazos fijos mayoristas alcanza un nivel del 4,2% mensual, o sea, más alineada con el ritmo de depreciación del tipo de cambio del 4% mensual. Pero así y todo, aún luce un nivel bajo en relación a las expectativas de inflación.

No hay que soslayar además que el equipo económico tiene el gran desafío de seguir generando incentivos a través de las tasas de interés para lograr que el flujo de pesos vuelva a canalizarse hacia instrumentos del Tesoro. Eso implica seguramente mantener lo más alto posible el spread entre Pases y LELIQ y probablemente aumentar el spread que paga el Tesoro por sobre los instrumentos del BCRA. En ese sentido, la reciente suba de tasas le juega en contra, porque obliga al Tesoro a pagar un premio aún mayor. Esto parece implicar que han priorizado el impacto sobre la brecha cambiaria antes que el costo financiero del Tesoro.

En el cortísimo plazo, el foco estará puesto en la licitación del próximo 28, cuando el Tesoro necesita renovar vencimientos por $600.000 millones. La manera en que resulte esa licitación será un anticipo de lo que espera para los próximos meses.