¿Qué mira ahora el mercado tras la colocación de deuda del Tesoro?

No hay duda que la vuelta del país a los mercados de deuda en dólares era clave, con inversores pendientes del volumen colocado y el precio de corte. Así, la Secretaría de Finanzas debía encontrar un fino equilibrio entre ambas variables, sabiendo que el mercado esperaba una emisión de US$1.000 millones y tasa de interés inferior al 10% anual.

Según los analistas, el tema de la tasa era el más desafiante, porque implicaba colocar muy por debajo del nivel que marcaba la curva de activos llamados “hard dollar” bajo ley local operados en el dólar MEP. En cambio, el tamaño de la colocación lucía menos ambicioso, porque implica colocar US$1.000 millones, cuando los vencimientos de capital previstos para enero son de US$2.700 millones y los totales ascienden a casi US$4.200 millones.

Al final, el monto se ubicó en US$1.000 millones nominales a una paridad de 91%, es decir que el Tesoro obtuvo un ingreso de caja de US$910 millones, lo que cubre un tercio de las necesidades de refinanciación (“roll-over”) de capital y menos de un cuarto de las necesidades de caja totales para el 9 de enero.

Dólares y tasas

Si bien los US$1.000 millones lucen poco, dado que hubo ofertas por más de US$1.400 millones, ha quedado claro que se priorizó no alejarse del precio objetivo que era el 9% de tasa, que cerró finalmente en 9,26%.

Hay que entender que se trató de una primera operación, un primer paso en pos del objetivo pleno de acceder a los mercados voluntarios de deuda internacional, para lo cual que se hizo un esfuerzo normativo importante para darle atractivo y que, si bien, bienvenidos los US$910 millones, a todas luces es necesario complementarlo con otras fuentes de divisas para afrontar el vencimiento de enero.

En términos del impacto en la curva de rendimientos, puede decirse que ha sido bajo, en especial si se tiene en cuenta que, en su primer día en el mercado secundario el nuevo Bonar 29, huérfano del atractivo que implica la emisión primaria, el precio deambuló para acercarse a las referencias del resto de la curva, operando en torno al 9,7% de tasa de retorno.

Claro que el tramo Ley Extranjera sigue estando un escalón por debajo de esas cifras, en especial al operarlo dólar MEP, dando cuenta del apetito que sigue habiendo por dolarizar posiciones y canalizarlas hacia otros mercados.

Primer paso

En síntesis, los analistas consideran muy saludable que se haya abierto ese camino, que se empiecen a alinear precios y expectativas, aunque el volumen inicial haya estado por debajo de lo esperado y necesario. Por eso, ahora el punto es entender si estos movimientos ayudan o no a acomodar la curva pesos.

En tal sentido, desde la gestora MegaQM destacan que el Tesoro tiene el doble desafío de juntar dólares para los vencimientos de enero y generar las condiciones para ir extendiendo la “duration” de la deuda en pesos. Como la magnitud de vencimientos previstos para 2026 es un dato clave que hace al equilibrio monetario y cambiario, por eso ven saludable que el Tesoro quiera generar las condiciones para que los inversores aumenten su apetito por activos en pesos más largos.

Sin embargo, para que un inversor en pesos aumente la “duration” de su cartera (compre bonos más largos) se tienen que dar tres condiciones: que no tenga necesidad de liquidez de corto plazo, que la volatilidad de los activos a tasa fija baje a valores más razonables y que el premio por ir más largo compense el riesgo de volatilidad que se asume.

“Por muchos meses no se dio ninguna de esas condiciones. Por eso vemos relevante que se pueda avanzar en esa línea”, señalan desde la gestora.

Inversores en alerta

Con respecto al horizonte de inversión, la estacionalidad de diciembre por ahora juega en contra, pero es algo que se debería revertir naturalmente mientras que, por el lado de la volatilidad de tasas de interés, post elecciones de octubre, es algo que se ha ido logrando.

Los niveles de volatilidad descendieron abruptamente y eso se logró con el Banco Central (BCRA) más activo y a una tasa conocida en la nueva rueda de Simultáneas. De ahí que el premio por ir más largo apareció inicialmente para el tramo de 30 días, pero ahora se ha achicado (versus plazo fijo) y se necesita ir considerablemente más largo para obtenerlo.

“En definitiva, se van reacomodando los incentivos para que los inversores empiecen a buscar estirar duration con los instrumentos del Tesoro y que éste logre el roll-over a tasas reales mucho más bajas que las que se dieron durante los momentos más tensos del año. Si miramos el nivel de tasas según horizonte de inversión, el premio en la tasa fija aparece recién a partir de los 90 días de plazo, ya no en 30 días como pocas semanas atrás”, sostienen.

Ahora con el dato de inflación de noviembre (2,5%) en mano, la vara de rendimiento de corto plazo quedó más alta y eso se trasladó al “spread” de los activos CER muy cortos, que incluyen ese devengamiento. “Como vemos, las expectativas de mercado se han ido acomodando a este nuevo nivel de tasas de corto plazo, la curva quedó con pendiente positiva y los rendimientos más altos hay que buscarlos en el tramo más extendido”.

Inflación en alza

Según la gestora la inflación de equilibrio ya refleja esas cifras, y luego de haber operado en el rango del 26% para el año 2026, ahora ya se ubica más cerca del 21%, se empieza a ver como los precios del mercado comienzan a emparejarse con las cifras que tienen proyectadas los principales analistas, que hablan de inflación más cercana a 20% que al 26% que llegó a valuar el mercado en los precios de los activos financieros.

Pero, la principal diferencia entre un momento y otro probablemente pase por la probabilidad cada vez menor que les asignan los inversores a cambios relevantes en el esquema de bandas cambiarias.

“Veremos en las próximas semanas si se consolida este proceso y hasta donde tienen margen de compresión la tasa nominal y real de interés sin que ello afecte al necesario proceso de recuperación de la demanda real de dinero”, explica la gestora quien sostiene que, por ahora, el efecto más positivo es que las tasas activas también están siendo impactadas por esta recalibración de expectativas y tasas y que el fondeo para las empresas e individuos sigue bajando de costo.