Dólar vs. tasa: vienen semanas clave mirando a octubre

Lo que se viene viviendo en el mercado financiero y cambiario es una verdadera montaña rusa no solo de cotizaciones sino también de las expectativas y del humor de los inversores. La volatilidad se adueñó tanto de la tasa de interés como del tipo de cambio. Podría decirse que el detonante fue la implementación de la eliminación de las LEFI del Banco Central (BCRA), primas hermanas de las recordadas Lebac, Leliq y Pases, o sea, los pasivos monetarios del BCRA. Pero por sobre todas las cosas la desaparición de una especie de piso para las tasas para los excedentes de liquidez de los bancos.

Cabe explicar que, en los sistemas de metas de agregados monetarios, o sea, que fijan la cantidad de dinero, se decide dejar flotar la tasa, porque no se puede controlar ambas variables. El problema del nuevo esquema, sin LEFI, los bancos deben canalizar sus excedentes de liquidez a integrar encajes (a tasa 0%) o a instrumentos de más largo plazo, lo que implica necesariamente sumar volatilidad. Por ende, si la tasa que los bancos consiguen por colocar sus excedentes de liquidez tiene una elevada volatilidad (como las Lecap cortas), la tasa que estarán dispuestos a pagar por depósitos será necesariamente más baja, porque el margen tiene que cubrir el riesgo plazo. "Por eso, ante la implementación del nuevo esquema, la expectativa de base era que aumente el spread entre la tasa de interés a 1 día de aquella vigente para los tramos más largos", reconocen los analistas de la gestora MegaQM.

Así fue que, en los primeros días de operatoria, la dinámica fue exactamente la que esperaba el mercado, pero el factor disruptivo fue la tendencia alcista que tomó el tipo de cambio. Entonces, junto con la baja de tasas, el dólar empezó a deslizarse hacia arriba quebrando primero el techo de $1.200 y en las últimas ruedas ese techo luce más cercano a los $1.300.

¿Cómo reaccionó el equipo económico? El Banco Central volvió a ofrecer Pases y a operar en la llamada rueda REPO para ponerle un piso a las tasas y contener la presión cambiaria, pero la consecuencia fue una nueva suba de las tasas de interés de corto plazo.

"Si el premio por quedarse en pesos es alto, la presión sobre el tipo de cambio será menor. Esa es la lógica detrás de la relación entre el nivel de tasa de interés y el tipo de cambio. El factor que incide claramente es el rendimiento en pesos versus la expectativa de variación del tipo de cambio. Por eso a mayor nivel de tipo de cambio de partida, menor es la tasa de interés que se necesita para lograr ese equilibrio", explican desde MegaQM.

Los analistas apostaban que el deslizamiento del tipo de cambio de las últimas semanas, con corrección del tipo de cambio real incluida, debería ayudar a encontrar un nivel de tasa real de equilibrio más baja, que, probablemente, era uno de los objetivos de la eliminar las LEFI. Sin embargo, advierten, que ese punto de equilibrio todavía no se está logrando y la tasa real de interés quedó más alta que al momento de partida.

A esta altura vale recordar que las tasas de interés tienden a estar arbitradas entre sí: la tasa fija y la curva de bonos en pesos CER arbitran en un nivel determinado de inflación esperada, que suele ser la expectativa del mercado. La curva CER y la curva de bonos en dólares arbitran teniendo en cuenta la expectativa de corrección del tipo de cambio real. Entonces, si los inversores entienden que el tipo de cambio real está apreciado (dólar barato) y que puede haber una corrección de corto o mediano plazo, exigirán un rendimiento por sobre inflación mayor, porque una corrección el tipo de cambio real implica que el tipo de cambio nominal sube más que la inflación (ajustada por la inflación internacional).

Bajo esas premisas, cuando el mercado exige una tasa real de interés muy alta puede ser que se explique por una expectativa de corrección del tipo de cambio real fuerte. Pero la suba del tipo de cambio real es condición necesaria, pero no suficiente, porque siempre va a estar jugando la magnitud de corrección esperada y es ahí donde entra otra variable clave, como es la venta de dólares en el mercado de futuros. ¿Por qué? Debido a que, "si el equilibrio cambiario se logra con un esfuerzo importante de venta de dólar futuro, la percepción de los inversores va a ser que ese equilibrio puede no ser estable y que por lo tanto la probabilidad de algún evento disruptivo que corrija es nivel del tipo de cambio real tiende a aumentar", argumentan desde la gestora.

Por lo tanto, así como están las cosas, el desafío del equipo económico es lograr en las próximas semanas que se mantenga estable el tipo de cambio, para que ayude a bajar la inflación de cara a las elecciones de octubre, pero a la vez, necesita que baje la expectativa de devaluación, para lograr equilibrios de tasa real de interés mucho más contenidos. En tal sentido, "uno de los factores que genera ruido a la hora de encontrar ese equilibrio es la expansión del interés abierto (cantidad de contratos) en el mercado de futuros de tipo de cambio. Esa posición hace pensar que, sin la intervención oficial, el punto de equilibrio podría ser más alto que el que se está viendo".

En definitiva, los analistas anticipan que vienen semanas en donde el Gobierno deberá trabajar en lograr un equilibrio razonable entre tipo de cambio, expectativas de devaluación/depreciación, nivel de tasas de interés e inflación esperada, buscando el punto de equilibrio ideal para llegar con baja inflación y dólar contenido a las elecciones.