Dólar: reavivan el debate sobre cómo estabilizar el tipo de cambio, alternativas sobre la mesa

Por ende, todo depende del grado de apertura financiera: en países cerrados a los movimientos de capitales, existe alta correlación entre el saldo de la balanza comercial y la acumulación de reservas, y esa correlación desaparece en economías abiertas e integradas a los mercados internacionales de capitales, que es la dirección hacia la que se dirige la Argentina.

“Arriazu tiene razón cuando dice que si el Tesoro compra dólares y los deposita en el BCRA no aumentarían las reservas netas, que hoy son negativas, pero su análisis omite un escenario alternativo: que el Tesoro compre dólares con superávit y que capitalice al BCRA para fortalecer su solvencia externa”, escribió Emilio Ocampo, el economista que Javier Milei había ungido en la campaña electoral para hacerse cargo del BCRA y considerado el “pater family” de la dolarización.

Reservas en el BCRA

Ocampo profundiza sobre las posibles objeciones a esta estrategia.

• Primero, el Gobierno ya recapitalizó al BCRA al canjear parte de las Letras Intransferibles por dólares y traspasar sus pasivos remunerados al Tesoro, sin embargo, la primera de estas operaciones se efectivizó valuando previamente esos activos a un valor inferior a su valor presente (a diferencia de la capitalización de diciembre 2015), lo cual desde el punto de vista contable provocó una caída de su patrimonio neto.
Además, como el BCRA previamente había emitido Bopreales, las reservas netas quedaron en rojo. “Es decir, la capitalización no mejoró la solvencia externa del BCRA, que es la única que cuenta, entonces, comprar reservas con superávit podría resolver este problema, y, además, daría una señal positiva para reconstruir la demanda de pesos. Sin embargo, difícilmente alcance para recuperar la credibilidad perdida”.

• En segundo lugar, acumular reservas con superávit fiscal es monetariamente contractivo en momentos que es necesario conseguir la re-monetización de la economía, sin embargo, si hubiera un superávit en cuenta corriente se compensaría este efecto. También se puede argumentar que, en vez de capitalizar al BCRA, sería más conveniente que el Tesoro recompre deuda externa, esto contribuiría a reducir la prima de riesgo país, y, en consecuencia, acelerar el acceso de la Argentina a los mercados de capitales internacionales, esto a su vez reduciría la presión sobre el tipo de cambio.

“Sin la posibilidad de “roll over”, cada vencimiento genera una demanda extra de dólares en el mercado local, pero aun si el Tesoro lograra reducir el riesgo país por esta vía, la solvencia externa del BCRA seguirá siendo frágil, lo cual no contribuirá a regenerar una demanda sostenida de pesos”.

Flotación sucia

Otro punto en el que pone foco Arriazu es que la acumulación diaria o semanal de reservas bajo un régimen de flotación sucia implicaría emitir, lo cual, si no tiene como contraparte un aumento de la demanda de dinero, tendría impacto inflacionario. “Aquí está la cuestión más interesante de su artículo: propone que el BCRA acumule reservas por la cuenta capital cuando se restaure la confianza.

En términos prácticos esto significaría que los argentinos dejan de dolarizar sus carteras y vuelven a demandar pesos. Con la confianza restaurada, la emisión monetaria asociada a la compra de reservas no tendría impacto sobre la tasa de inflación”, señala Ocampo.

También Arriazu hace hincapié en que un régimen de flotación sucia con intervención difícilmente genere la confianza que permitiría absorber la emisión monetaria asociada a la compra de reservas. Ocurre que, en países con altos niveles de dolarización, larga historia inflacionaria, baja calidad institucional y alta incertidumbre política, los regímenes cambiarios híbridos no son lo suficientemente rígidos para asegurar la estabilidad y son demasiado discrecionales para generar credibilidad.

Condiciones macro

Porque en lugar de anclar expectativas, generan incentivos para apostar por una devaluación, por eso Arriazu dice que, para restaurar la confianza, quienes apuesten en contra del peso alguna vez deben perder y esto tampoco se va a lograr con un régimen de flotación sucia con bandas.

“Entre líneas, Arriazu está diciendo que eso sólo ocurrirá si hay un cambio de régimen”, señala Ocampo. Entonces ¿qué régimen cambiario restauraría la confianza?

Según Ocampo, que coincide con el ministro Luis “Toto” Caputo y Arriazu, no es la libre flotación del peso, ya que en las condiciones actuales no es una buena idea adoptar este régimen cambiario porque la Argentina carece de los atributos mínimos para que funcione sin generar inestabilidad.

“Pero otros países como Chile, Perú y Uruguay lo lograron. Que la Argentina es diferente a estos países es un dato, que pueda o no empezar a parecerse a ellos es una opinión, o más bien una expresión de deseos. La trayectoria divergente de la Argentina se debe más a la causalidad que a la casualidad. Suenan igual pero no son lo mismo. Si la causa no cambia, el efecto será el mismo que antes”, dice Ocampo.

La clave es la confianza

El economista explica que si lo que verdaderamente importa es restaurar la confianza, la pregunta relevante no es si conviene ajustar las bandas o acumular más o menos reservas, sino bajo qué régimen se puede alcanzar ese objetivo teniendo en cuenta que la economía está altamente dolarizada, y sufre shocks políticos internos cada dos años.

“La respuesta revela el circulo vicioso en el que está entrampada desde hace décadas la economía argentina. Pero para que la demanda de dinero aumente de manera sostenida, el régimen monetario-cambiario debe ser creíble, y el régimen no es creíble porque pretende imponer una moneda que los argentinos no demandan. Mientras que el riesgo de que algún gobierno en el futuro emita más de esta moneda para financiar su exceso de gasto se mantenga elevado y que para sostener su demanda imponga cepos y restricciones, cualquier régimen cambiario será inestable y propenso a crisis”, sostiene.

Ocampo recuerda que en los últimos 25 años Argentina tuvo varios intentos fallidos de estabilizar el peso y encaminar la economía en la dirección correcta, y cada intento requirió más financiamiento externo. En ese sentido, pone como ejemplos el blindaje del gobierno de Fernando De la Rúa a fines del 2000 de casi US$20.000 millones comprometidos por el FMI y otros organismos internacionales, que pensaron ahuyentaría el fantasma de la devaluación, lo que era imposible ya que la supervivencia de la convertibilidad requería un compromiso que los principales dirigentes políticos no estaban dispuestos a asumir; y el mega rescate del FMI al gobierno de Macri en 2018 por casi US$50.000 millones, gracias al presidente Trump, que creyeron que lograría estabilizar el peso, y sólo consiguió financiar la fuga de capitales y allanar el camino al poder al kirchnerismo.

“Ahora no sólo contamos con el apoyo del FMI, sino también el compromiso público del secretario del Tesoro de EE.UU. Scott Bessent y acceso al Exchange Stabilization Fund, algo inédito. ¿Quién hubiera imaginado hace dos años que ésta era la condición necesaria para estabilizar el peso luego del mayor ajuste fiscal de la historia? Deberíamos preguntarnos si no sería más conveniente aprovechar este apoyo para terminar con la costosa fantasía de la moneda propia, y reconocer que, cuando se trata de moneda, los argentinos prefieren el dólar”, vuelve a sentenciar Ocampo, mentor de la idea de dolarizar con Milei.