Deuda: por qué el Tesoro tuvo que convalidar tasas más altas

Todavía el mercado financiero no ha terminado de deglutir las últimas movidas del equipo económico, sobre todo, en cuanto al desarme de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) del Tesoro y su impacto monetario, cambiario e inflacionario. Aún reina la incertidumbre sobre el rumbo de la política monetaria.

Pero lo cierto es que, por ahora, el mercado ya descontó que vienen tiempos de más volatilidad, principalmente, en las tasas de interés en pesos.

En este marco, el Tesoro enfrentó un desafiante test al intentar refinanciar gran parte de los vencimientos que totalizaban casi $12 billones. Al final, colocó en esta última licitación $9,02 billones mediante un menú de 6 papeles a tasa fija (todos con vencimiento en 2025, el más largo a octubre), uno Dollar linked (3 de los 4 ofrecidos fueron declarados desiertos) y un BONCER cupón cero.

Tasas elevadas

El “rollover” de la operación fue de 76,34%, en una licitación en que, ante el cambio en los requerimientos de encajes, los bancos precisaban más liquidez para cumplir desde agosto.

La demanda estuvo claramente concentrada en LECAP, que se llevaron el 98,1% del valor efectivo adjudicado, con las dos más cortas llevándose el 68,5%. La tasa efectiva mensual promedio ponderada en los papeles tasa fija fue de 4,01%, avanzando una vez más respecto a la anterior licitación, e implicando un premio en la parte corta de la curva de pesos.

En tanto, los días promedio ponderado de la colocación cayeron a 32,3 días, siempre hablando de tasa fija. Respecto al Dollar linked, no sorprendió que 3 de ellos hayan sido declarados desiertos, ante alternativas financieras (sintéticos) que rendían mejor que la posición directa en Dollar linked. Finalmente, el BONCER cortó a CER +16,24%.

¿Qué más ocurrió en el mercado financiero?

Luego de dos ruedas en las que el BCRA estuvo tomando Pases pasivos a tasas cada vez más altas, en medio de la licitación la autoridad monetaria estuvo al margen del mercado de tasas “overnight” y la tasa de “call interbancario” cayó 420 puntos básicos a 40,9% nominal anual promedio.

La licitación

Por ello, no sorprendió que en la licitación el 69% del monto adjudicado haya estado concentrado en las LECAP a 18 y 29 días, ni que las tasas de corte hayan alcanzado los 52% y 49%, nominal anual, respectivamente. Tampoco sorprendió que el interés por las LELINK haya sido nulo, considerando que el diferencial de tasas entre las implícitas de futuros en el mercado de futuros de dólar (alrededor de 35% nominal anual) y la curva de tasa fija hace que cualquier inversor que desee cobertura cambiaria recurra a las alternativas sintéticas “Long LECAP + Long futuros”.

Ahora, los operadores quieren ver qué pasa en las próximas ruedas y, sobre todo, la semana próxima, de qué manera se acomoda la liquidez del sistema al efecto monetario de esta licitación, porque el Tesoro inyectará $2,8 billones de Base Monetaria, que engrosarán los encajes de las entidades de cara a un agosto con mayores requerimientos de efectivo mínimo.

Además, quieren ver si el BCRA decide volver a intervenir directamente en las tasas a 1 día. Cabe señalar que, en la próxima licitación del Tesoro, que será el 13 de agosto el Tesoro buscará refinanciar vencimientos de LECAP por $24,4 billones, de los cuales se estima que unos $9,3 billones están en manos del BCRA y el FGS de la ANSeS (el remanente, alrededor de $15 billones, equivale a más de la tercera parte de la Base Monetaria).

A primera vista, el resultado de la licitación también sugiere que el nivel efectivo de liquidez que necesita el sistema bancario podría ser menor al que se estimaba antes de la eliminación de las LEFI. Sin embargo, el Tesoro convalidó tasas considerablemente más altas que las del mercado secundario en el tramo de letras con vencimiento de menos de 45 días, donde se capturó el 84% de lo licitado.

Escenario futuro

Si bien no se observó intervención del BCRA en el mercado de Pases, Finanzas validó un premio de entre 22 y 36 puntos básicos de tasa efectiva mensual en los tramos más cortos (agosto-septiembre), lo que funciona como un “piso” para las tasas ya relativamente elevadas.

En este aspecto, vale recordar que los rendimientos ya habían escalado entre 10 y 27 puntos básicos en la previa de la subasta. De esta forma, el equipo económico optó por convalidar mayores rendimientos antes que inyectar más pesos al sistema.

¿Por qué? La respuesta, arriesga la gente de PPI, estaría en el tipo de cambio: mantener condiciones de liquidez ajustadas combinado con rendimientos elevados en las curvas de pesos podría ayudar a contener presiones sobre el mercado cambiario.

Ocurre que con la mayor volatilidad en las tasas de corto plazo se dio inclusive que se dio vuelta la relación entre las tasas a un día y las tasas de plazo fijo, lo que generó un alto volumen de rescate de los Fondos Comunes Money Market. Por eso, de a poco, los fondos comunes de inversión se van acomodando al nuevo escenario de tasa, reacomodando la relación entre tasas a un día y plazos fijos de más de 30.

En las próximas semanas, desde MegaQM, esperan seguir viendo movimientos de tasas, porque a pesar de una mayor presencia del BCRA, todavía no ven un escenario estable que permita empezar a estirar “duration” de manera sostenida.

Por lo tanto, mientras este escenario no cambie, en los próximos días seguiría observándose un aumento del peso de las tasas cortas sobre el total de las carteras.