Anticipan un futuro sin corridas, pero con menos crédito

Habrá una crisis en el otorgamiento de créditos al sector privado. Sin ver problemas en el techo de la banda ni de temblores importantes en la economía financiera y real, la readecuación del valor del dólar y la política ejecutada por el Ministerio de Economía para volver a encontrar equilibrios en la economía, implican, al menos por un tiempo, inestabilidades en algunas variables clave de la economía. Una de estas es la situación crediticia para los privados, que tendrán un incremento importante en las tasas de interés y un consecuente encarecimiento del crédito.

Sobre el tema, el diagnóstico es analizado por la Fundación Capital.

Luego del manejo errático de la política monetaria y una pérdida de confianza que presionaron el mercado de cambios, subió la probabilidad del escenario "buscando el techo de la banda cambiaria" (60%). El actual contexto económico indica un sesgo a tasas de interés elevadas y con más volatilidad.

La administración de la liquidez en un marco de altos vencimientos de la deuda en pesos del Tesoro, con una actividad que parece aletargarse y una morosidad en aumento, deberá tener una sintonía fina. Si bien las variables aún no se encuentran acomodadas, las autoridades parecen priorizar la mitigación del riesgo cambiario, cuestión que deberán manejar con pericia. En este marco, el impulso del crédito parece encontrar un freno y es probable que presenciemos un regreso del crowding out.

En detalle, tras el desarme de las LEFIs y los vaivenes de la política monetaria evidenciados en estas semanas, que generaron una mayor volatilidad de tasas de interés y presión en el tipo de cambio, las variables parecen moverse sobre un escalón más elevado, aunque todavía sin haberse acomodado. Esta mayor tensión cambiaria, sube la probabilidad del escenario económico "buscando el techo de la banda". Derivado de la dinámica reciente surge la pregunta de si como el piso efectivo es superior al piso teórico de la banda, ¿se podría perforar el techo de flotación cambiaria?

En este punto, no vemos condiciones para una corrida cambiaria, ya que no sólo el Banco Central promoverá el faltante de pesos, con una liquidez ajustada y tasas de interés bien positivas, sino que también existe espacio para seguir vendiendo dólares (no entregables) en el mercado de futuros (US$9.000 millones es el límite) y cuenta con más de US$17.000 millones líquidos para ofrecer al mercado si toca el techo.

El equipo económico parece priorizar la mitigación de la presión en el mercado de cambios. Volvió a subir los encajes para los fondos money market y las cauciones hasta el 40%, a la vez que cambió la composición de los encajes (reduciendo la porción remunerada con títulos públicos, desde el 9% al 5%, y subiendo desde el 36% al 40% el encaje no remunerado) de las cuentas corrientes de personas jurídicas y de cajas de ahorros de personas humanas a riesgo de una baja (si bien marginal) en el precio de los títulos.

Está claro que este esquema económico precisa de una acumulación de reservas internacionales, que exhiba un incremento en la oferta potencial de dólares, de forma de reducir el riesgo país y poder avanzar en la liberación de mayores restricciones cambiarias. La modificación en la meta de reservas del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional es una muestra de la dificultad que existe en esta acumulación. En definitiva, el desafío es que en el corto plazo efectivamente ingresen dólares que permitan abastecer la demanda de divisas, así como sumar mayores reservas, aunque cuantos más sean los dólares financieros mayor será el riesgo de volatilidad cambiaria.

Con los vaivenes en la postura del equipo económico, el mercado pareció perder confianza. Hacia delante, la cartera de Economía continuará con el apretón monetario, y es esperable tasas de interés en un escalón superior. En este sentido, dado que las licitaciones del Tesoro ocurren con una frecuencia quincenal, es probable cierta volatilidad en las tasas. En el mientras tanto, observaremos a los pases pasivos como ruedas de auxilio, que marcarán el piso de las mismas, con una TEM actualmente en torno al 2,7%.

Vale señalar que los vencimientos de la deuda en pesos del Tesoro de este mes superan los $36 billones (más de $22 billones en la primera licitación por la letra S15G5). Más aún, cuando consideramos los próximos tres meses, suman unos $74 billones, donde los instrumentos a tasa fija representan el 97%. Con vencimientos que sin dudas son abultados en agosto, equivalentes a una base monetaria ($36 billones), es clave su manejo hacia delante.

Hacia delante deberán dar certidumbre y coordinar las licitaciones en cuanto a instrumentos, plazos requeridos, dando profundidad al mercado secundario y certidumbre cambiaria ofreciendo títulos dólar linked. La coordinación del BCRA con el sistema financiero resulta imprescindible. Mejorar las relaciones y convencer más que imponer, parecería ser el camino indicado.

Así, las autoridades deberán hacer sintonía fina entre evitar bolsones de liquidez que puedan presionar sobre el tipo de cambio y los efectos que podrían tener tasas de interés más elevadas sobre el crédito, punto al que haremos referencia en el próximo apartado.

Las autoridades económicas sostienen constantemente su objetivo de astringir pesos y las medidas recientes así lo confirman. Además, no hay emisión primaria de dinero, ya que el Banco Central no compra dólares (sólo el Tesoro lo estuvo haciendo dentro de la banda), no hay déficit fiscal que sea financiado con emisión monetaria y el BCRA cerró la ventana de pases activos para el sistema financiero.

Es importante hacia adelante hacer sinfonía fina con el rendimiento de las Lecaps, dada la presión cambiaria actual y la necesidad de seguir prestándole dinero al sector privado. En este sentido, cuando se analiza la dinámica reciente del crédito en pesos, en los últimos meses se advierte una ralentización, pasando a crecer sólo el 2,5% mensual real cuando antes lo hacía a un ritmo del 4,5%. Frente a un ratio crédito/depósitos cerca de los máximos históricos, es claro que comienza a haber un límite en la expansión de los préstamos. Esta dinámica sin dudas se podría ralentizar hacia delante frente a las altas tasas de interés y su reciente volatilidad.

Debe sumarse un incremento en la irregularidad del crédito, la cual pasó de 1,5% en diciembre a 2,6% en mayo. Este guarismo aún es históricamente bajo, pero no así cuando se analiza aquél relacionado con las familias. La morosidad en hogares alcanzó el 4,5% en mayo, subiendo desde el 2,6% en diciembre último y ubicándose ya en niveles similares a comienzos de 2019 y mediados de 2021. Incluso, se advierte una ya elevada proporción de los ingresos mensuales de los hogares que se destinan al pago de deudas. De acuerdo al BCRA, el registro llegó al 18,7% de los ingresos familiares, valores no vistos desde 2018.

En definitiva, es probable que se advierta una ralentización en la expansión del crédito en moneda local, lo que tenderá a enfriar la actividad económica. La mayor parte del crecimiento proyectado para este año (5%) se explica por el arrastre estadístico que dejó el 2024 (3%) y el dinamismo de los primeros meses del año. Así, frente a vencimientos en pesos muy abultados hacia delante, el Tesoro probablemente será quien capte los pesos del sistema financiero, volviendo al crowding out.