Por qué el Banco Central tomó el riesgo de bajar las tasas de interés

El Banco Central (BCRA) volvió a recortar la tasa de política monetaria (para las LEFI), esta vez en 300 puntos básicos pasando de 35% a 32% nominal anual (lo que es una tasa efectiva mensual del 2,7%, y también bajó la tasa de interés de pases activos de 40% a 36%. Según el BCRA, la decisión fue producto de la consolidación del descenso de las expectativas de inflación. Si bien hay consenso en esto, surgen igualmente algunas cuestiones más.

Por un lado, desde la última baja de tasas del 1 de noviembre pasado de 500 puntos básicos se vio una reducción en las expectativas de inflación. Por otro lado, en el último sondeo de expectativas del mercado (REM) del BCRA de octubre los analistas proyectaban un sendero de inflación promedio de 3%, para lo que restaba de 2024 y de 2,3%, mientras que ahora el último REM de noviembre indica 2,9% para el promedio 2024 y de 2,2% para 2025. Entonces, tanto la expectativa de inflación del mercado vía los precios de los bonos en pesos indexados como el REM muestran un descenso claro en la nominalidad.

“Sin embargo, la decisión del BCRA de bajar la tasa de política monetaria sucede en un escenario donde las curvas de pesos acumulan varias jornadas ofertadas, en otras palabras, muestran un incremento en las tasas del mercado secundario”, señalan los economistas de PPI.

En este sentido, a mediados de noviembre las LECAP y los BONCAP rendían en el rango de 2,9% a 2,3% efectivo mensual mientras que ahora todas estas tasas del tramo más corto curva se ubican en el rango de 3% a 3,3%, y las del tramo largo a 2,7%. “En este contexto, pensamos que el BCRA intenta apuntalar nuevamente la baja de tasas de la economía, con el objetivo de reencausar la tendencia observada en los rendimientos del mercado secundario semanas atrás”, explican.

Ahora bien, desde la consultora 1816 destacan que en medio de un contexto internacional más favorable para los mercados emergentes (donde la tasa a 10 años en EE.UU. bajó 25 puntos básicos) los activos argentinos tuvieron baja volatilidad tras el colosal rally de los dos meses anteriores, pero lo que no se interrumpió fue la incesante apreciación del peso en el mercado financiero y el viernes pasado se ingresó a un territorio inexplorado: a pesar de la baja de 300 puntos en la tasa de política monetaria del BCRA, la brecha cambiaria (dólar oficial vs Contado con Liquidación) perforó los mínimos de finales de diciembre 2023 de la mano de la oferta del dólar Blend.

¿Por qué bajó la tasa el BCRA?

¿El BCRA está asumiendo riesgos, o aprovechando el contexto? Es preciso remontarse al contexto del segundo trimestre del año. En primer lugar, hay que entender que si el costo de endeudarse en dólares -tasa en dólares más la expectativa de devaluación- es menor que las tasas en pesos, las empresas toman créditos y le dan una mano al BCRA generando una oferta adicional de divisas en el mercado cambiario.

Pero cuando esa cuenta da negativa, las empresas toman pesos y cancelan pasivos en dólares, por eso cada baja de las tasas de interés implica cierto nivel de riesgo de reversión de ese proceso. Eso fue lo que ocurrió a fines del segundo trimestre del año, cuando la baja de tasas fue muy agresiva y la expectativa de devaluación hacia adelante todavía no era tan baja, mientras el mercado todavía esperaba una salida del cepo en 2024 y eso implicaba un riesgo de devaluación. Ahora, el contexto es diferente, en términos estacionales, en la pulseada entre expectativas y cobertura, y entre inflación y tasa. Veamos.

Por un lado, está el efecto estacional, en diciembre aumenta la demanda de pesos por el pago de aguinaldos, vacaciones y fiestas, lo que suele impactar en una suba de las tasas de interés de corto plazo. Entonces, bajar 300 puntos en este contexto debería servir para mitigar el efecto estacional y evitar una suba adicional de las tasas de interés. Por otro lado, el factor relevante para los inversores, más allá de analizar el ritmo de crawling peg (devaluación diaria), es el costo de tomar coberturas cambiarias en el mercado de futuros.

Por ejemplo, para cuantificarlo puede tomarse la tasa de interés implícita para una cobertura a 90 días en el mercado Rofex, donde no solamente incide el ritmo actual del crawling peg,sino que también se define en función de las expectativas a futuro, en ese precio se incluye si el mercado espera un salto del tipo de cambio o si espera una reducción del ritmo de crawling peg.

En el segundo trimestre todavía se asignaba alguna probabilidad a una salida del cepo con ajuste del dólar oficial, si bien el ritmo de crawling peg era de 2% mensual, el costo de cobertura era en promedio 3% mensual, y hoy ese costo es significativamente más bajo, en torno del 2% al igual que el crawling peg.

Por último, también ha cambiado el nivel de nominalidad, ya que la inflación estaba arriba del 4% y ahora se ubica claramente por debajo del 3%. “Probablemente el BCRA esté esperando un buen dato de inflación de noviembre y ese haya sido otro factor que el Directorio del BCRA tuvo en cuenta al momento de definir la baja de tasas. Si la inflación se ubica en 2,7% mensual en diciembre, la tasa real de interés (Badlar) sería apenas positiva, pero estaría muy por arriba de la expectativa de devaluación”, consideran desde la gestora MegaQM.

Entonces, qué esperar hacia adelante: el BCRA tiene el foco puesto en bajar la nominalidad y que las tasas de interés tienen un rol central dentro de ese esquema; que la baja aplicada haya sido de solo 300 puntos deja claro que se ingresas en una etapa de sintonía fina y que no se vio margen para una baja mayor.

“Recortes adicionales serán factibles solamente luego de bajar el ritmo de crawling peg, para evitar el riesgo mayor que es desincentivar la demanda de créditos en dólares. Para los mercados, estos movimientos implican una recalibración de corto plazo, donde el rol de los bancos y sus necesidades de liquidez jugarán un rol clave en las próximas semanas”, explica la gestora.

En términos de riesgo asumido por el BCRA se tiene que por el lado de la curva de bonos a tasa fija en pesos venía con marcada pendiente negativa, pero ofrecida por necesidad de los bancos de hacer caja por la demanda estacional de liquidez. Con este esquema posiblemente tengan menor necesidad de desarmar posiciones y puedan recurrir a la liquidez del BCRA, si esto se cumple, el tramo corto de LECAP podría verse favorecido.

En cuanto a la curva CER, “acá aparece una posibilidad de revalorización del tramo corto de la curva por diferencial de devengamiento, aunque es posible que el BCRA esté esperando un dato bajo de inflación para noviembre”. El tramo largo solamente se vería favorecido si los bancos dejan de desarmar posiciones y recurren con mayor volumen a la línea de pases del BCRA. Siempre pensando que el crédito en pesos seguirá con alto dinamismo en el marco de tasas de interés que continúan bajando.

Por el lado del dólar financiero (CCL-MEP), acá surge el mayor riesgo que asumió el BCRA porque puede aumentar si las empresas dejan de tomar dólares y el saldo neto en el mercado cambiaria pasa de comprador a vendedor. “Este riesgo es acotado por dos factores: la caída en la expectativa de depreciación hacia adelante y la capacidad e intervención que tiene el BCRA en ese mercado dadas las compras de divisas que ha hecho en los últimos tres meses”, considera MegaQM.

En síntesis, el BCRA asumió un riesgo con la reducción de tasas de interés, pero es bastante acotado dado el momento en que lo hace y la expectativa del mercado de una baja de crawling peg para las primeras semanas del 2025. Sin embargo, restan dos señales a monitorear para tener claro el éxito de la medida: el aumento de los préstamos bancarios en dólares y el nivel de la brecha cambiaria. Por ende, la decisión habrá sido exitosa si se siguen colocando créditos en dólares y como consecuencia de ello el BCRA mantiene su posición compradora en el mercado cambiario. En ese marco, la brecha cambiaria no debería subir. Veremos.