Exclusivo: Luis Caputo, la dolarización y cómo convenció a Javier Milei

A Luis "Toto" Caputo no le disgusta la dolarización. Incluso cree que es una alternativa válida para solucionar de raíz el flagelo crónico de la inflación en el país, a través de una medida monetaria definitiva y de quema de naves, como la eliminación de la moneda doméstica. De hecho o de facto.

Simplemente, el ya nombrado futuro ministro de Economía del Gobierno de Javier Milei, considera que hoy no es el momento de avanzar con el proyecto, y que antes habrá que abonar el terreno legal, institucional, político, monetario y fiscal, para que la dolarización pueda aplicarse con efectividad y que cumpla sus objetivos básicos: vencer la inflación, otorgarle previsibilidad a la economía argentina y permitir el crecimiento.

El pensamiento de Caputo sobre la dolarización fue expresado de manera clara y privada el 24 de mayo pasado a través de un "informe especial" que la consultora Anker Latinoamérica -de su propiedad- publicó en estricta exclusividad para sus clientes (la mayoría inversores internacionales), en tiempos en que Javier Milei comenzaba a definir los ejes de su campaña electoral que lo llevarían a la presidencia en las elecciones del 19 de noviembre.

En aquellos tiempos, Milei repetía que la dolarización y el cierre del Banco Central eran las dos condiciones indispensables para sacar al país adelante, posición inflexible que lo llevó a tener problemas con la mayoría de la profesión de analistas económicos y financieros. Más adelante, incluso, varios de ellos firmaron una solicitada en contra de la dolarización.

Sin embargo, Caputo se mantuvo en su posición y siempre describió a la dolarización como una alternativa posible, factible y realizable, al punto de criticar, como Milei, la campaña en contra de la potencial medida, atribuyendo la desinformación a economistas y medios de comunicación.

Ese informe de Anker llegó a manos de Milei en tiempos inmediatamente poselectorales de las generales de octubre, cuando el nombre de Luis "Toto" Caputo comenzó a llegar a sus oficinas del hotel Libertador. En esos días Milei terminaba de negociar con Mauricio Macri y Patricia Bullrich los términos de la futura victoria electoral, pero también calibraba los potenciales colaboradores a los que convocaría para su eventual presidencia. Luego, ya con la victoria del balotaje en el bolsillo, Caputo fue convocado.

Aquel informe de Anker del 24 de mayo, en sus líneas principales, decía lo siguiente:

- "En este documento no buscamos tomar partido sobre si la dolarización es el esquema monetario/cambiario óptimo para Argentina, sino aportar al debate argumentos a favor de la necesidad de contemplar un esquema monetario/cambiario alternativo, así como aspectos relacionados a la factibilidad de su implementación. 

- Adelantándonos a la conclusión, creemos que la dolarización es una alternativa de difícil implementación, que requiere una arquitectura legal y financiera compleja, pero no imposible de llevar adelante como suelen simplificar algunos medios o colegas.

- La columna vertebral del próximo programa económico debe ser el equilibrio fiscal. Es importante entender que los problemas económicos que sufre el país desde hace décadas tienen su origen en el hecho de que el Estado consistentemente gasta más de lo que recauda. La inflación, el dólar o las crisis de deuda son las consecuencias de la forma en que se financia el déficit. El financiamiento monetario genera inflación y suba de dólar. El financiamiento con deuda genera crisis de repago de dicha deuda.

- La política típicamente opta por buscar culpables y soluciones populistas a estas “consecuencias” en lugar de resolver la raíz del problema. Entonces, para frenar la inflación se culpa a empresarios y se implementan controles de precios, para frenar la suba del dólar se ponen “cepos”, y se reestructura la deuda para producir algún ahorro de corto plazo. Estas medidas reiteradas por décadas han erosionado la credibilidad del país y con ello las herramientas tradicionales de policy making con la que cuentan la gran mayoría de los países que no han cometido estas torpezas, lo que hace aún más difícil la resolución de nuestros problemas. 

¿Qué tan importante es el esquema monetario/cambiario en un futuro plan económico? Si bien la consolidación de las cuentas fiscales debe ser la columna vertebral de cualquier programa de estabilización de un próximo gobierno, el abuso de financiamiento del déficit fiscal vía emisión monetaria, ocurrido durante la administración actual, ha resultado en la acumulación de un stock de pasivos remunerados en el balance del Banco Central (Leliqs y Pases del BCRA) que representa una amenaza para la estabilidad económica.

- Por eso, es esencial implementar un esquema monetario que sea consistente con el esfuerzo fiscal requerido y que ayude a mitigar la amenaza candente del excedente de pesos. Es decir, llegar en el corto plazo a equilibrio fiscal financiero es una condición necesaria, aunque ya no suficiente, para evitar una crisis que sumerja al país aún más en la pobreza e indigencia. 

- Por lo tanto, un programa monetario que atienda las implicancias negativas de esta sobre abundancia de pesos se convierte en una pieza fundamental para determinar el éxito o fracaso de un futuro plan de estabilización.

- El alto stock de pasivos remunerados puede reducirse “por las buenas” o “por las malas”. Por las malas, mediante una licuación inflacionaria o la ruptura de contratos (ej., Plan Bonex). Por las buenas, si la sociedad recuperara la confianza en un programa económico que se tradujera en un aumento significativo de la demanda de dinero, capaz de convertir pasivos remunerados en base monetaria. Ahora bien, basar el éxito de un futuro programa económico en la recuperación acelerada de una variable que depende del comportamiento de la sociedad, como lo es la demanda de dinero, puede resultar riesgoso. 

- ¿Es posible anticipar cuánta confianza se necesita para aumentar la demanda de dinero? A modo de ejemplo, si la propuesta en un futuro plan económico fuese que el déficit fiscal primario se eliminara y que el BCRA no proveyera más financiamiento al Tesoro, ¿alcanzaría eso para generar confianza en la sociedad como para que se demandara suficiente dinero y se redujera la presión cambiaria e inflacionaria? 

Equilibrio fiscal

- Aunque algunos podrían pensar que sí, la realidad muestra que la demanda de dinero en nuestro país es muy volátil, difícil de predecir y de controlar. A modo de ejemplo, el programa con el FMI entre 2018 y 2019, a pesar de apuntalar el problema central del déficit fiscal, de terminar con el financiamiento monetario al Tesoro, de no haber emitido pesos desde junio 2018 y de haber mantenido constante el circulante en poder del público hasta casi el final del mandato, debió soportar los dos años de mayor inflación de la administración del presidente Macri, 48% y 54% respetivamente. 

- Creemos que un programa que apunte a equilibrio fiscal, libre flotación cambiaria con liberalización del cepo y metas de inflación es una alternativa sumamente riesgosa a la que no suscribimos. No estamos diciendo que no pueda funcionar, sino que puede no funcionar, paradójicamente, un lujo que un próximo gobierno no puede darse si el objetivo es convencer a la población de que ese es el camino correcto.

- Entonces, el desafío está en encontrar un esquema monetario que ayude a resolver el problema de la sobre-emisión de pesos y el stock resultante de pasivos remunerados sin correr el riesgo de basar el modelo de equilibrio general en una recuperación acelerada de la demanda de dinero, que podría no materializarse.

- Es aquí donde surge la dolarización, como un esquema monetario/cambiario alternativo que busca eliminar dicha dependencia en la recomposición de la demanda de pesos.

- En economías donde el dólar cumple la función de reserva de valor y unidad de cuenta, esquemas de shock como la dolarización o la convertibilidad tienen la ventaja de bajar la inflación en forma más rápida que otras alternativas de política monetaria.