La "pesada herencia" que Martín Guzmán le dejó a Silvina Batakis
Entre los entuertos que le dejó Martín Guzmán a su sucesora, Silvina Batakis, sin dudas el apremiante cronograma de vencimientos de deuda pública en pesos se destaca como uno de los problemas más complejos. No solo por la cascada de compromisos a corto plazo sino por la dimensión que tomó el creciente stock de la deuda.
El panorama está como para pedirles a todos que “no hagan olas”. Por algo Batakis ayer señaló que “estaban proponiendo la creación de un Comité Asesor de la Deuda que evalúe, analice y haga propuestas en materia de deuda soberana en pesos”. Y para que no quedaran dudas, o más bien, sembrando más dudas, sostuvo que “de ninguna manera está en duda que nosotros no podamos cumplir con nuestras obligaciones en pesos. Esto lo descarto de cuajo”. ¡Chin pun! Ya veremos.
Lo cierto es que en la próxima licitación de deuda, esta semana, Batakis sorteará sin problemas su primer test ya que debutará con un total de vencimientos de solo $9.000 millones. La que tendrá más complicada, será la de fin de mes cuando vencen más de $500.000 millones. Por eso en el mercado no descartaban que el Palacio de Hacienda lanzará un canje de la Letra del Tesoro en pesos a descuento con vencimiento el 29 de julio (Lede S29L2) y la Letra de Tesoro en pesos ajustadas por CER a descuento con vencimiento el 29 de julio (Lecer X29L2) para que el BCRA pueda “salir” con lo que compró en el mercado secundario.
Más allá de los tecnicismos puede observarse que ya apareció un viejo conocido, el BCRA. Ocurre que el Tesoro pasó de sobre colocar deuda en pesos entre enero y mayo, o sea, a tener un refinanciamiento (rollover) de más del 100% de los vencimientos; a depender en junio y julio de la recompra de letras del BCRA con emisión monetaria, porque no llegaba a cubrir el rollover. Esta situación viene de la mano del desborde fiscal y el riesgo de reperfilamiento. Ambos factores llevaron semanas atrás a una corrida contra la deuda en pesos, complicando el financiamiento del Tesoro en el mercado de deuda local. De ahí que no sorprendiera la huida de Guzmán.
Con relación al temible concepto de “reperfilamiento”, vale recordar que fue el Gobierno anterior que recurrió a incumplir con los compromisos financieros en pesos lo que dañó el mercado local y aún quedan heridas sin cicatrizar. Por eso apenas sopla una brisa los ánimos se exacerban.
Si bien la deuda en pesos era una mochila que venía cargando el equipo de Guzmán, los ruidos políticos propios y ajenos, más algunos desaciertos económicos complicaron el panorama, sobre todo en un mercado muy endeble. Era un riesgo latente, pero manejable, si nadie pateaba en contra. Pero bueno el resto ya es historia y hoy las cosas no están tan manejables.
Así y todo hay que señalar que aproximadamente la mitad de la deuda en pesos está en manos, precisamente, del sector público. De modo que lo que está en jaque es el resto que están en poder de bancos, aseguradoras, fondos comunes de inversión (FCI), fondos extranjeros, corporaciones y uno que otro inversor individual.
Estimaciones privadas dan cuenta que antes de la corrida el stock total de títulos en pesos era de más de $10 billones, pero en manos del sector privado había poco más de $6 billones (incluyendo las tenencias de la banca pública). Pero del stock de privados, el BCRA ya le habría dado salida a cerca del 20%, de modo que quedarían $5 billones, estando la mitad en manos de bancos. Los FCI, se estima, habrían reducido su tenencia a casi la mitad, desde los $1,6 billones de principios de junio a cerca de $0,9 billones.
En una situación normal, estos guarismos no deberían inquietar. Pero en el contexto actual se plantean dudas sobre el rollover que logrará el Tesoro. ¿Por qué es importante esto? Porque si el Tesoro no logra refinanciar los vencimientos, el BCRA se verá obligado a asistirlo, emitiendo lisa y llanamente, con el consiguiente impacto en precios y dólar. Ya algo hizo, como se mencionó anteriormente, y fueron cientos de miles de millones de pesos. El mercado financiero y cambiario no está para semejante nivel de emisión por fuera de lo pactado con el Fondo en concepto de asistencia al Tesoro.
Y mirando el cronograma que dejó Guzmán, es insoslayable que el gran desafío es setiembre cuando vencen más de $1,2 billones. Los vencimientos de julio y agosto se pueden administrar con más intervención del BCRA en el mercado de pesos. Sin embargo, septiembre luce más complejo. Pero como los inversores que renuevan piden acortar los plazos de vencimiento, sobre todo, para que no caigan en 2023 y cuanto más lejos de la previa de las elecciones mejor, también agosto ya puede escalar un poco más de los $0,6 billones estimados originalmente.
Pero el tener un 50% en manos del sector público brinda una muy alta probabilidad de renovación. Además si el BCRA sigue actuando como se lo ha visto en junio, puede seguir comprando en mercado secundario y canjeando por vencimientos más largos ya que si comprara en el mercado primario se computaría como asistencia al Tesoro y ahí el FMI tendría algo que decir. De modo que el 50% restante está en el resto de los inversores institucionales, que claro, cada uno tiene diferentes necesidades.
Por un lado están los bancos que tiene un 25% de los vencimientos (mitad banca pública y mitad privad), los FCI tiene cerca de 9% y las aseguradoras un 5%. Los inversores extranjeros un 3% y las corporaciones y el resto, un 8%. Excluyendo a la banca pública, es al resto a quienes hay que seducir.
Algunas gestoras han hecho ejercicios de simulación para vislumbrar el nivel de stress que puede venir. Suponen que los inversores renovarían solo un 50%, por lo que el rollover mínimo sería del 75%. Entonces, el BCRA debería cubrir ese 25% faltante. De modo que al déficit primario hasta fin de año, el BCRA debería asistir con los vencimientos no renovados con más emisión. Por eso no se descartan más subas de las tasas de interés, de modo, de alentar a que sigan creciendo los depósitos privados, bajo el cepo cambiario, que son la materia prima para que los bancos compren LELIQ o puedan financiar al Tesoro.
Para los analistas, la clave pasa por la magnitud del costo de oportunidad que resigan los inversores por mantenerse fuera del riesgo Tesoro. Hasta ahora la política de tasas se enfocó en ampliar el spread entre las tasas cortas (Pases) y LELIQ. En un escenario de stress, el rendimiento de los instrumentos del Tesoro tendría que posicionarse por arriba de los plazos fijos. Por lo tanto, si bien bajo un escenario de stress financiero aún Economía y el BCRA tienen opciones a la mano para cubrir las necesidades financieras del Tesoro, esto puede dar lugar a consecuencias no deseadas en materia monetaria, con la consiguiente mayor presión sobre precios o sobre la brecha cambiaria.