Dólar: el primer testeo a las bandas

Tras unos meses de cierta “pax cambiaria”, el mercado volvió a mostrar tensiones hacia fines de junio, que se agudizaron en julio. En la última semana, el tipo de cambio llegó a ubicarse a un 5% del techo de la banda y, bajo el esquema actual, a ese valor (aproximadamente $1.450), el Banco Central (BCRA) debería intervenir vendiendo divisas y retirando pesos y liquidez del mercado. En teoría, esto implicaría un impacto alcista sobre la tasa de interés y bajista sobre el tipo de cambio, pero esta lógica no incluye un factor central: el rol de las expectativas.

El tema es que, cuando el tipo de cambio se acerca a los límites de las bandas, las dudas que empiezan a plantearse los inversores son diferentes, que tienen más que ver con la sostenibilidad del esquema en el tiempo que con el impacto real de las políticas que se aplicarán en cada caso (piso o techo de la banda). Este rol de las expectativas es, precisamente, el que explica que, con el tipo de cambio acercándose al techo de la banda, las tasas reales de interés estén en niveles sustancialmente más altos que cuando estaban en el piso de la banda. Es una paradoja ya que, mientras el tipo de cambio está cerca del piso, el rango que tiene hasta el techo de la banda es mucho más alto, por lo tanto, la tasa de interés que compensa ese riesgo potencial tendría que ser mayor. En cambio, cerca del techo de la banda, asumiendo que se mantiene, el nivel de tasa necesaria para asegurar un retorno determinado en dólares es menor.

Por eso los analistas reconocen que la situación actual resulta contradictoria. Entonces, no queda más remedio que operar sobre las expectativas, porque los instrumentos financieros en pesos ofrecen un rendimiento esperado en dólares muy por arriba de los habituales del mercado. Sin embargo, aun así, los inversores prefieren seguir dolarizando, quizás, porque dudan de la sostenibilidad del techo de la banda. En esos casos, la tasa de interés pierde la eficacia como herramienta y se producen estas distorsiones.

¿Cómo puede reaccionar el Gobierno?

Desde el punto de vista teórico, si la demanda de divisas aumenta mucho más que la oferta, hay un exceso de cantidad de pesos que los inversores no quieren sostener y que al tipo de cambio del momento prefieren dolarizar. Entonces, en estos casos de estrés, la solución pasa por reducir ese excedente de liquidez. “Hay tres formas directas de operar para lograr ese resultado: Licitaciones de deuda del Tesoro, Política de Encajas y Operaciones de Mercado Abierto”, explican los analistas de MegaQM. Veamos cada una.

• Licitaciones del Tesoro: El Tesoro ofrece instrumentos en pesos para que los inversores canalicen sus excedentes. En las licitaciones estos inversores solicitan la tasa que necesitan y el Tesoro decide el nivel de corte. “El problema es que cuando se dan estos casos de mayor estrés, la oferta suele estar por debajo del nivel de vencimientos y se produce un “roll off” de deuda, es decir que el Tesoro no llega a renovar el 100% de lo que vence e inyecta nuevamente pesos excedentes. Cuando es así, no es siquiera un tema de precios. Esto pasó en la última semana, donde los bancos, necesitados de liquidez por suba de encajes, ofrecieron menos pesos de los que le vencían. Eso imposibilita al BCRA cumplir con el objetivo de acotar la cantidad de dinero”.
• Política de Encajes: El BCRA decide, mediante emisión de normas, cuál es la exigencia de efectivo mínimo que va a exigir por cada tipo de depósitos, eso obliga a los bancos a canalizar hacia allí la liquidez, reduciendo el nivel de Base Monetaria. “Eso hizo en las últimas semanas, primero con aviso (tiempo para encuadrar) y luego de manera más sorpresiva".
• Operaciones de Mercado Abierto: El BCRA se muestra más activo en la operatoria vía mercado secundario de LECAP, vendiendo allí sus tenencias de LECAP para retirar de esa manera pesos excedentes. “Hasta ahora ha estado poco activo en esa ventana o la ha sustituido esporádicamente por operaciones de Repo”.

“Lo que ha quedado claro en estos últimos días es que la decisión oficial es seguir restringiendo la cantidad de dinero, para que bajen las presiones cambiarias. Pero que no siempre las herramientas elegidas tienen altos niveles de eficacia, a veces las expectativas juegan un rol diferente y hacen más complejo lograr los resultados deseados”, advierten desde la gestora.

Qué implicancias tiene restringir la cantidad de dinero

Si se va a un escenario de mayor restricción de la cantidad de dinero, la tasa de interés puede seguir alta en términos nominales y reales. El problema de los sistemas de metas o control de los agregados monetarios suele ser el rezago (lag) con el que generan los resultados deseados, y para compensar ese efecto a veces se termina generando una sobrerreacción, que implica reducir de más la cantidad de dinero para lograr un efecto más rápido.

“La decisión del equipo económico parece haber ido en varias direcciones en simultáneo para tratar de contener esta presión que se está viendo sobre el tipo de cambio: uno es la restricción sobre la cantidad de dinero, que es el que debería dar resultados en el mediano plazo, pero de corto ha intentado generar noticias que cambien las expectativas, para hacer más eficiente el rol de la tasa alta de interés”. “La decisión del equipo económico parece haber ido en varias direcciones en simultáneo para tratar de contener esta presión que se está viendo sobre el tipo de cambio: uno es la restricción sobre la cantidad de dinero, que es el que debería dar resultados en el mediano plazo, pero de corto ha intentado generar noticias que cambien las expectativas, para hacer más eficiente el rol de la tasa alta de interés”.

Según la visión de estos analistas, ese cambio de expectativas que se busca es el de minimizar el riesgo de corrección cambiaria, dando señales de la fortaleza de la política de bandas, y para eso ha logrado destrabar la revisión del acuerdo con el FMI y con ello el desembolso de u$s1.350 millones netos de vencimientos, pero también ha reducido las alícuotas de retenciones para generar un mayor flujo de oferta de divisas. El último punto importante en esa dirección es la reducción de la meta de acumulación de reservas acordada con el FMI, porque implica una menor exigencia de compra de divisas de parte del Tesoro y por lo tanto una menor presión compradora en el mercado cambiario.

“En las próximas semanas veremos si la combinación de suba de encajes, baja de retenciones, acuerdo con el FMI y la gestión de las expectativas resultan suficiente para lograr un equilibrio entre tipo de cambio, distancia al techo de la banda y tasa de interés más sólido y que no tenga implícitos cambios en el esquema de política de bandas. Este es el principal desafío ya a pocas semanas de las elecciones legislativas”. Mientras tanto, recuerdan que, el stock excedente de pesos como medida global (Deuda del Tesoro en pesos + Pasivos Remunerados del BCRA) sigue en el mismo nivel con relación al PBI que antes del inicio del programa, lo que implica que el efecto licuación de esos excedentes se ha ido compensando con el menor nivel de tasa real. “Por si solo no es suficiente para sacar ninguna conclusión, pero si enciende una señal de alerta sobre la cantidad de tiempo que se puede mantener el Tesoro pagando tasas reales de interés tan altas”, sentencian.