Dólar: por qué sin reservas en el Banco Central todo es cuesta arriba

La montaña rusa de las cotizaciones del mercado de cambios no solo refleja el alto nivel de incertidumbre político-económica reinante, el deterioro de la posición de reservas internacionales del Banco Central (BCRA) sino también el desmadre monetario en el que está inmersa la economía.

Entre mediados y fines del mes pasado el precio del dólar “se picó”, como dirían los jóvenes operadores locales. El dólar blue pasó de $390 a $495 casi sin escalas. Ahora deambula entre 467 y 487 pesos por dólar. Pero en cualquier momento da otro paso adelante. Excusas no le faltan, es más, le sobran.

El problema sigue siendo el mismo, la falta de reservas netas. Hay que recordar que el BCRA tiene hoy un stock de reservas brutas del orden de más menos unos 33.600 millones de dólares.

Pero al restarle los préstamos de divisas o swap como el del Banco de Basilea o con China, los encajes de los depósitos en dólares y otros conceptos como los fondos de SEDESA, solo queda el oro y algunos DEG del FMI sobrevivientes.

De ahí que surgen distintas estimaciones privadas sobre la real posición de reservas netas, que algunos sostienen es ya negativa. Pero más allá de ello, lo cierto es que la enloquecida dinámica monetaria e inflacionaria en la que ya se ha estacionado la economía da lugar a que en el mercado sigan esperando ver niveles más altos del dólar, en sus diversas versiones informales de aquí hasta fin de año, previas escalas, obviamente, después de las PASO, antes de la primera vuelta, si hay balotaje habrá ahí también escaramuzas.

Cepo y dólar

¿Pero se picó porque sí? Está claro que no. Sin balas nadie puede ir a ninguna batalla. Quizás, si La Niña no hubiera dado presente este año, el panorama hubiera sido menos traumático pero no menos inquietante por ser año electoral. Pero es historia contrafáctica. Las divisas no están. Pero los pesos sí. Ahí está el meollo.

En varias oportunidades hemos explicado que el mercado financiero, a falta de guías certeras bajo el imperio del cepo cambiario, recurre diariamente, a un tipo de cambio de referencia o convertible, no para proyectar precios futuros, sino más bien para vislumbrar la tendencia que tienen las cotizaciones cambiarias.

Así, con un mero cálculo entre todos los pesos que el BCRA ha emitido y el stock de las reservas brutas va monitoreando cómo va evolucionando dicha relación. Aquí tenemos el quid de la cuestión. Cuando se habla de los pesos emitidos, muchos miran a la Base Monetaria, que es en realidad toda la emisión de dinero primario, que está compuesta por los billetes y monedas en
circulación más los encajes bancarios de las entidades financieras.

En la Convertibilidad de los ’90 la cuenta era sencilla, por cada peso emitido debía haber un dólar de reservas. Por ende, si la base era, digamos de $30.000 millones, las reservas no podían ser inferiores a 30.000 millones de dólares. Uno a uno. El BCRA emitía pesos contra reservas.

Pero, desde hace algunos años, ya desde fines de la segunda administración de Cristina Fernández de Kirchner, aparecieron en el balance del BCRA otros pasivos monetarios, amén de la Base. Pero el problema no era solo la presencia, creciente, de estos pasivos monetarios, sino que eran remunerados, o sea, pagaban una tasa de interés a diferencia de la Base que no tiene ningún
costo para el BCRA, más bien la ventaja del señoreaje, la ganancia que el emisor de dinero obtiene por la "creación" de billetes.

Los pasivos monetarios remunerados del BCRA, que están compuestos por los Pases pasivos, que son colocaciones a plazo de los bancos en el Central, y por las Letras que coloca el ente monetario en el sistema financiero, como las Leliq, ascienden hoy en día a casi $14 billones.

La base está

¿Es mucho, poco? Bueno, la Base hoy suma $5,4 billones. O sea, equivale a 2,6 Bases. Huelgan las palabras. Pero lo que inquieta es la dinámica de este embrollo. Desde que “se picó” el dólar, la Base creció $240.000 millones, pero los Pasivos monetarios remunerados lo hicieron en $1,1 billones.

Desde comienzos de abril lo hicieron en $43.300 millones y $1,8 billones respectivamente, desde marzo $193.000 millones y $2,48 billones, desde febrero $50.000 millones y $3,3 billones y en lo que va del año $209.000 millones y $3,7 billones
respectivamente.

Los artilugios monetarios hacen que la Base vaya creciendo acorde a lo que sería un sendero más o menos normal dentro del programa con el FMI. Pero los Pasivos monetarios remunerados están fuera de control. Porque no solo se retroalimentan con la emisión de Base mensual que termina en Pases y/o Leliq, sino también por la creciente tasa de interés a la que están enganchados.

Por ende, cada vez que el BCRA ajusta la tasa de interés, no hace otra cosa que aumentar el costo financiero de estos pasivos. Dado el proceso inflacionario al que se ha escalado esto ya mensualmente los intereses representan un costo de $1,5 billones
mensuales.

Pero volvamos al dólar de referencia que surge de todo esto. Antes era uno a uno. Pero hoy es uno a 0,5. Para que hoy fuera similar al uno a uno, el BCRA debería tener reservas por 84.000 millones de dólares, al tipo de cambio oficial. Si supongamos el dólar oficial en lugar de $230 fuera de $300 como el dólar soja, entonces, la reservas deberían sumar 64.000 millones.

En cualquier de los dos casos, la brecha con la realidad es significativa, 50.400 millones y 30.400 millones respectivamente. De acá brota el número que el mercado mira como referencia y que hoy sería de $572. Que, en realidad, viene precalentando desde que “se picó”. Porque a comienzos de abril este valor de referencia era de $447 y venía de niveles de $425 en marzo y por debajo de los $370 en enero.

Es insoslayable la trayectoria alcista de este dólar de referencia, al que se van acomodando los dólares informales. Esto se traduce en una creciente brecha entre el dólar oficial y el de referencia, que hoy se sitúa en el 150%. Arrancó en el 100% en enero y vino trepando, hasta llegar al nivel actual.

Toda esta dinámica la fue anticipando el mercado, que fue ajustando los valores de los distintos tipos de cambio informales. Si uno ve la dinámica de los pasivos monetarios remunerados y la de las reservas, queda claro que el dólar tiene más para avanzar que para retroceder. Por eso mucho hablan que, a pesar de que en términos reales dentro de los promedios históricos los niveles del dólar blue y los financieros están caros, viendo la dinámica mencionada hoy lucen atractivos.

Sin embargo, no se resuelve solo con dejar de emitir porque, como ya vimos, hay que emitir una avalancha de pesos mensuales por los intereses de los pasivos remunerados. De modo que, o bien cae un maná del cielo y las reservas brotan antes de las elecciones, o a hamacarse.