Economistas miden la velocidad de acumulación de reservas

Liberada la preocupación de los mercados por el vencimiento del 9 de julio donde el Gobierno deberá conseguir unos US$ 4.500 millones para pagar los cupones de los bonares y globales reestructurados en octubre del 2020, ahora los mercados miran al segundo semestre y la necesidad de sumar dólares a las reservas del Banco Central para cumplir con la meta firmada con el FMI.

Según lo acordado con el organismo, para diciembre del 2025, la entidad debería contabilizar un resultado positivo de US$ 1,9 millones, lo que implica que a la medición de hoy debería sumar unos US$ 9.000 millones más. Una cifra que, al ritmo de incorporación de reservas actual, suena lejano. Hacia fin de año, se pactó contar con reservas netas por US$ 1.900 millones, lo que implica US$ 9.200 millones más que el valor actual.

Reservas en la mira

La situación es analizada en el último informe elaborado por la Fundación Mediterránea, titulado “Reservas en la mira ¿Qué implican las nuevas medidas de política cambiaria?”. Las principales conclusiones, firmadas por el economista Maximiliano Gutiérrez (responsable de la sección Monetaria-Cambiaria), son:

• Hasta hace poco tiempo, las autoridades económicas insistían que ni el Banco Central ni el Tesoro comprarían divisas dentro de las bandas, y solo lo harían cuando el tipo de cambio tocara el piso de la banda cambiaria (en pos de priorizar la continuación del sendero de desinflación). Sin embargo, en un giro de pragmatismo del equipo económico, la semana pasada se efectuó una serie de anuncios que apuntan a fortalecer las reservas internacionales.

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Walter Moreno/Mdz

• Estas medidas incluyen: 1) Una ampliación del REPO con bancos internacionales por US$ 2.000l millones que se concretó el 11/6, a una tasa de interés equivalente al 8,25% anual en US$; 2) Licitaciones de instrumentos a partir de junio a ser suscriptos directamente en dólares por un límite mensual de US$ 1.000 millones, disponibles tanto para residentes como para no residentes. Esto le permitirá al Tesoro comprar dólares dentro de la banda por hasta US$ 7.000 millones en lo que queda del año; 3) Eliminación del plazo mínimo de permanencia de 6 meses de inversores externos cuando inviertan a través del MULC o en emisiones primarias del Tesoro a plazos mayores a seis meses y 4) eventuales compras de divisas en el MULC dentro de las bandas por parte del Tesoro, frente a saltos en la oferta de dólares por operaciones puntuales (llegada de inversiones, colocaciones de ON o bonos provinciales, privatizaciones).
• Las autoridades sostienen que el Banco Central hoy en día cuenta con reservas suficientes para “defender el tipo de cambio en $1000″, dado que en junio las reservas cubren el 125% de la base monetaria. No obstante, una lección que dejó la Convertibilidad es que ante una corrida cambiaria no solo te “corren” con la base monetaria sino también con los depósitos.
• En términos generales hemos visto que el costo de la actual estrategia para obtener reservas viene dado por el costo financiero que se debe asumir. Para determinar si se trata de una buena estrategia o no deberíamos plantearnos si existen otras alternativas, a fin de comparar efectos. Claro que existe una alternativa que pasa por comprar los dólares en el mercado de cambios.
• Cada vez que hubo superávit financiero, el Tesoro fue retirando pesos de circulación y por consiguiente fue contractivo en términos monetarios, siempre que esos pesos se depositaran en la cuenta que el Tesoro mantiene en el Banco Central porque en caso que se depositaran en bancos comerciales estos pesos vuelven a ser puestos en circulación a través del crédito. Actualmente el Tesoro cuenta con $ 12,1 billones depositados en el BCRA, pero no debemos olvidarnos que a fines de abril la autoridad monetaria le giró utilidades del ejercicio previo por $11,7 billones. Ahora bien, si estos pesos se utilizan para comprar dólares implica volver a inyectarlos en la economía (lo que se traduce en un aumento de la base monetaria). No hay más vuelta que darle.
• La otra arista del análisis implica conjeturar si existe o no una demanda de dinero que permita absorber esos pesos que potencialmente se inyectarán, de manera que se produzca una remonetización de la economía. No se debe perder de vista que, dada una determinada demanda de dinero, cuando el Tesoro fue retirando pesos por superávit fiscal se logró que la inflación siguiera un sendero de desaceleración. Volver a inyectarlos en la economía implica “jugársela” a que exista una demanda de pesos que los absorba, a fin que no genere subas del tipo de cambio y termine interrumpiendo, al menos transitoriamente, la desaceleración de la tasa de inflación. No obstante, eso es algo que no se conoce con exactitud en el mismo momento sino ex-post, ante la dificultad para estimar la demanda de dinero producto de su volatilidad (vale recordar lo ocurrido desde mediados de marzo y hasta el anuncio del acuerdo con el IMF cuando la demanda de pesos rápidamente se dio vuelta ante la falta de confirmación del crawling peg al 1% mensual). Termina tratándose más de un ensayo por prueba y error, a fin de ir calibrando la medida.
• Es cierto que en la actualidad la base monetaria alcanza un guarismo equivalente al 4,4% del PIB, mientras que, para niveles de inflación similares a los actuales en el pasado reciente (en torno al 2% mensual), la base monetaria se encontraba entre el 8% y el 9,5% del PBI, situación que daría lugar a pensar que podría existir margen para que la demanda de dinero crezca. Sin embargo, el hecho que el tipo de cambio oficial se mantenga relativamente estable en los últimos tiempos genera interrogantes sobre qué tanto espacio queda para que la demanda de dinero pueda absorber la emisión asociada a la compra de dólares, al menos en el corto plazo.
• A esto se suma que no se conocen todos los detalles de la estrategia del Gobierno. Por caso, cada vez que se liciten títulos plausibles de suscribirse en dólares, ¿el Tesoro se autolimitará a un rollover del 100% o éste será mayor al 100%? Este interrogante tiene importancia porque en caso de que el Gobierno decida limitar el rollover total al 100%, terminará inyectándose pesos en una magnitud equivalente a la colocación en dólares, asociado a los vencimientos en pesos que no se renovaron (se tiene un efecto monetario equivalente al que se observaría si se hubiera comprado los dólares adentro de la banda), lo cual constituye un vector adicional de emisión. Por el contrario, en el caso de un rollover mayor al 100%, se terminará adquiriendo reservas con deuda remunerada.