Canje de deuda: un proceso complejo y que pague el que sigue

La semana pasada el Ministerio de Economía ofreció dos alternativas para canjear estos títulos de deuda:
Opción llamada Canasta 1 HL, que incluye:

• Treinta por ciento (30%) del nuevo bono del Tesoro nacional en pesos, ajustado por CER 3,75% con vencimiento el 14 de abril de 2024 (Boncer abril 2024).
• En un cuarenta por ciento (40%) del nuevo bono del Tesoro nacional en pesos, ajustado por CER 4% con vencimiento el 14 de octubre de 2024 (Boncer octubre 2024).
• En un treinta por ciento (30%) del nuevo bono del Tesoro nacional en pesos, ajustado por CER 4,25% con vencimiento el 14 d febrero de 2025 (Boncer febrero 2025).

Opción llamada Canasta 2 LL, que incluye:

• Treinta por ciento (30%) de la reapertura del bono de la Nación Argentina en moneda dual vencimiento 28 de febrero 2024.
• En un cuarenta por ciento (40%) del nuevo bono del Tesoro nacional en pesos, ajustado por CER 4% con vencimiento el 14 de octubre de 2024 (Boncer octubre 2024).
• En un treinta por ciento (30%) del nuevo bono del Tesoro nacional en pesos, ajustado por CER 4,25% con vencimiento el 14 de febrero de 2025 (Boncer febrero 2025).

Destinatarios del canje

El monto total a canjear alcanza la suma de los $7,5 billones que se reparten prácticamente en igual medida entre sector público y privado, mientras que los bancos se estima que poseen aproximadamente un 20% del total y los fondos comunes de inversión (FCI) aproximadamente un 11%.

El Gobierno esperaba una adhesión de entre el 45%-50% entre los bancos, muy lejana al 70% que se han obtenido en otros canjes, ya que el perfil de los nuevos vencimientos en sustancialmente más largo y todos los títulos vencen en la nueva gestión de gobierno. Para los FCI la situación es más complicada, ya que como estos bonos, están en fondos de corto plazo y es difícil pasarlos a títulos con vencimiento en el 2024-2025.

Bancos a favor / oposición en contra

Desde la Asociación de Bancos de Argentina (Adeba), su titular Claudio Cesario respaldó la iniciativa y señaló que es una medida razonable para despejar el frente financiero y alargar vencimientos. Puntualizó que no se trata de una operación vil y ruinosa para el Estado Nacional y aclaró que no existe una garantía del BCRA para recomprar los bonos a un precio determinado, si no que se trata de los bancos van a pagar una opción (PUT) de liquidez.

Por su parte, la oposición cuestionó el proceso de canje al indicar que se está dejando una bomba de tiempo al próximo gobierno. También cuestionaron que parte de los bonos actuales pagan tasa fija, pero se los van a indexar por el CER, debido a la evolución del dólar oficial. Finalmente, cuestionaron el posible (PUT) que se le dé a los bancos que tengan estos títulos.

Qué es el PUT del BCRA

En los mercados de capitales el PUT es un instrumento derivado, llamado opción de venta que otorga al tenedor el derecho a vender un activo subyacente a un precio establecido en el contrato, mientras que el emisor del PUT tiene la obligación de comprarlo en las condiciones establecidas.

En julio de 2022 el Banco Central (BCRA) implementó la posibilidad de suscribir una opción de venta, a la que llama seguro de liquidez. Recientemente, el BCRA modificó aspectos operativos para adecuarla a la presente operación de canje. Los bancos podrán ejercer este seguro para cubrir descalces entre los plazos de los títulos públicos y los depósitos que los respaldan. Quiere decir que los bancos pueden vender sus tenencias al BCRA al menor que surja entre el precio de cierre y el promedio ponderado operado durante el día hábil anterior al ejercicio de la opción y a dicho precio se le adicionaran 30 puntos básicos de tasa equivalente.

Mucho ruido y pocos privados

De acuerdo a lo informado vía Twitter por el secretario de Finanzas, Eduardo Setti, la licitación se extendió hasta las 17 del jueves 9, por expreso pedido de tres entidades bancarias y un FCI (¿?), a pesar de ello y de los incentivos que tuvieron los bancos (put, integración de encajes no remunerados con bonos y autorización para pagos de dividendos), el Ministerio de Economía logró canjear $4,34 billones sobre un total de $7,5 lo que da un 57,8% aproximado de adhesión. Si bien el porcentaje de adhesión pareciera estar dentro de las expectativas del Gobierno, si se hacen números finos en el sector privado en grado de participación termina siendo muy bajo.

En el supuesto de que el sector público participó en un grado alto del orden del 85%, en el sector privado (incluyendo bancos) la
adhesión solo alcanza el 35% del total de la tenencia. En este contexto la duda que se genera es si los tenedores que no ingresaron, al vencimiento van a rollear por instrumentos más cortos o si buscarán como destino la dolarización de la cartera.

La incógnita respecto a si los comunicados de la oposición lograron amedrentar a los inversores privados termina siendo secundaria, lo que queda claro es que los inversores privados van a seguir esperando para mover sus fichas, el "vamos viendo" se va imponiendo.

Las otras herencias

En medio de un contexto económico mundial desafiante y en presencia de una sequía histórica, el rolleo de la deuda en pesos del Tesoro y del financiamiento del déficit es uno más dentro del complejo panorama que atraviesa la economía de Argentina y quizás no sea el más complejo. Otros problemas macro complementan el panorama de una tormenta perfecta que se cierne sobre la economía de un país que para colmo de males atraviesa un año electoral.

• El stock y crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA que ya alcanzan los $ 10 billones.
• Atraso tarifario de los servicios públicos.
• Brecha en torno 100% entre los USD libres y el oficial.
• Escaso nivel de reservas en el BCRA.
• Vencimientos de deuda soberana en US$ y con organismos internacionales de crédito más importantes a partir del 2024.
• Deuda comercial con el exterior cercana a los USD 10.000 millones.
• Inflación en velocidad crucero en torno al 6% mensual de crecimiento.

El Gobierno intentará ir administrando todas estas distorsiones de manera de llegar de la mejor forma posible a las elecciones de agosto, y el próximo gobierno deberá solucionarlas en el menor tiempo y costo posible.

Alternativas para armar el 2° trimestre

En este contexto y ya metidos en un año electoral que comenzará en el mes de marzo, seguimos recomendando la compra de US$ para perfiles conservadores, mientras que para perfiles moderados y agresivos seguimos volcándonos por una cartera diversificada entre Cedears, Obligaciones Negociables, hard dollar, bonos globales y acciones argentinas.

Por el momento, preferimos mirar de afuera los instrumentos en pesos emitidos por el Gobierno nacional, con vencimiento posterior a mayo de 2023. A menos de 45 días preferimos Ledes y hasta 90 días Leceres. La estrategia de invertir en pesos (a tasa fija y CER) se puede canalizar a través de FCI ya que permite balancear riesgos y rendimientos a lo largo de la curva pero teniendo la alternativa de salir cualquier día.

Para inversores conservadores que cuenten con US$ en el exterior o que puedan realizar operaciones de Contado con Liquidación (CCL), seguimos recomendando Treasuries a corto plazo (6 meses – 1 año) con retornos aproximados al 5% anual.

* Roberto Cuchetti, asesor financiero de Portfolio Finanzas a medida.